钢厂利润复盘（二）：水涨船高，水落船低

钢厂利润复盘（二）——水涨船高，水落船低 Expertsoffinancialderivativespricing衍生品定价专家 内容提要 无论是实际的生产利润还是盘面利润，在不考虑异常情况干扰之下，总是维持在相对恒定的区间波动；当整体盈利水平超过75分位数甚至μ+σ时，将处于相对高估状态，钢厂利润极易走弱，而当整体盈利水平显著低于25分位数甚至μ+σ时，将处于相对低估状态，此时钢厂利润易于走扩。且二者表现出较为明显的季节性波动，有着显著的正相关关系。 优财研究院 投资咨询业务资格湘证监机构字[2017]1号 作者：杨彦龙 ·从业资格编号F03103782·投资咨询编号Z0018274邮箱：yangyanlong@jinxinqh.com 对于宏观驱动，我们可以简单的理解为水，行业驱动更多的可以理解为船的性能；水涨船高，宏观始终决定着行业大的运行方向，而性能的改进也能起到如虎添翼的作用；除此之外，在回归到利润本身，现实生产利润如地心引力般始终牵引着盘面利润，一旦二者走势背离或者发生极端变化，即意味着交易机会到来。 操作建议 短线可择时做空钢厂利润 风险提示 宏观预期；行业政策；需求变动；突发状况；外围情绪 目录 内容提要..........................................................................................1操作建议..........................................................................................1风险提示..........................................................................................1 二、规律探讨..................................................................................6 （一）波动性............................................................................6（二）季节性............................................................................9（三）相关性...........................................................................12 三、驱动因素.................................................................................14 （一）宏观驱动........................................................................14（二）行业驱动........................................................................17（三）估值驱动........................................................................20 四、交易配比.................................................................................21 重要声明........................................................................................25 图表 图1：钢厂生产流程图.........................................................................5图2：粗钢产量（万吨，%）...............................................................5图3：波动情况统计...........................................................................7图4：高炉毛利（元/吨）....................................................................8图5：钢厂盈利率（%）......................................................................8 图6：盘面利润（元/吨）....................................................................9 图7：螺纹毛利季节性（元/吨）..........................................................10图8：钢厂盈利率季节性（%）...........................................................11图9：钢厂盈利情况月度统计（元/吨，%）...........................................11图10：螺纹盘面利润季节性（元/吨）..................................................11图11：相关性分析............................................................................12图12：高炉毛利与盘面利润散点图......................................................13图13：线性回归分析.........................................................................13图14：粗钢消费与相关宏观经济指标（亿吨，%）.................................15图15：粗钢产量与行业平均财务指标（亿吨，%）.................................15图16：粗钢消费产量增速差与行业平均毛利变动情况（%）.....................17图17：黑色金属冶炼和压延企业收入成本增速差与利润同比（%）............18图18：相关性分析............................................................................19图19：盘面利润比较（元/吨）...........................................................20图20：利润基差（元/吨）.................................................................20图21：合约配比..............................................................................22图22：指数合约收盘价（元/吨）........................................................23图23：钢材成本占比........................................................................23图24：品种比价..............................................................................24 一、基本简介 在上篇报告《钢厂利润专题（一）》中，重点讨论了利润对于钢厂生产的导向效应，同时回顾了自2008年金融危机以来，钢厂生产经营成果以及利润的变化情况，并就钢铁行业所面临的“囚徒困境”以及矿价高企问题提出了针对性意见。截止目前，钢厂利润有两大明显的分水岭，一次是供给侧改革前后，一次是疫情前后，都引起行业盈利水平发生巨大波动。在本篇报告中，将进一步挖掘驱动钢厂利润变化的因素，把握其中交易机会。 就我国钢铁生产来看，目前主要分为分为两类：一类是高炉—转炉—连铸—轧制生产工艺，即长流程；另一类是电炉—连铸—轧制生产工艺，即短流程。长流程炼钢主要用到焦煤、喷吹煤、铁矿等原材料，其中焦煤经过开采、洗煤、配煤、干馏等工艺后得到焦炭；而铁矿经过开采、破碎、磨选等工艺后进行烧结或造球；石灰石可直接用于高炉炼铁的造渣熔剂；焦炭、铁矿、石灰石、喷吹煤经过高炉冶炼之后得到液态铁水，铁水再经过转炉吹炼配以精炼炉得到合格钢水，钢水再经过连续浇铸或模铸成为钢坯或钢锭，最后再经过轧制成为钢材。而短流程工艺相对比较简单，其主要使用废钢为原材料，再经简单加工破碎或剪切、打包后装入电弧炉中，利用石墨电极与铁料之间产生电弧所发生的热量来熔炼铁料，并配以精炼炉完成脱气、调成份、调温度、去夹杂等功能，得到合格钢水，后续轧制工序与长流程基本相同。 从期货上市品种看，黑色板块整个产业链较为完整，上市时间较长且成熟，覆盖了从上游原料端煤焦矿到下游钢材卷螺，并且随着后续废钢以及钢 坯等筹备品种的上市，将形成较好的闭环；所以在提到钢厂利润时，既要考虑到实际的钢厂生产利润，也要考虑到盘面利润的变化。在上文也提到，有长短流程两种生产工艺，但国内当下电炉产量占粗钢总产量的比重不足10%，故下述讨论主要以长流程为主。 二、规律探讨 在了解钢厂利润以及其生产流程的基础之上，就其是否存在较为明显的规律以及现实生产利润和盘面利润之间的相关性进行探讨。 （一）波动性 高炉毛利方面，最小值-430.72元/吨，最大值1739.89元/吨，均值598.37元/吨，有65.98%的概率在[μ-σ,μ+σ]内波动，跌破25分位数的概率为30.45%，跌破μ-σ的概率为19.17%，超过75分位数的概率为25.56%，超过μ+σ的概率为14.85%；为了更好的贴近钢厂利润水平实际的变化，再统计钢厂盈利率的变动，其最小值3.07%，最大值96.35%，均值65.44%，发现有75.14%的概率在[μ-σ,μ+σ]内波动，跌破25分位数的概率为21.8%，跌破μ-σ的概率为18.16%，超过75分位数的概率为24.09%，超过μ+σ的概率为6.69%；盘 面利润方面，最小值-160.196元/吨，最大值1624.90元/吨，均值504.01元/吨，有69.36%的概率在[μ-σ,μ+σ]内波动，跌破25分位数的概率为24.81%，跌破μ-σ的概率为13.53%，超过75分位数的概率为26.13%，超过μ+σ的概率为20.11%。 由上可知，无论是实际的生产利润还是盘面利润，在不考虑异常情况干扰之下，总是维持在相对恒定的区间波动；当整体盈利水平超过75分位数甚至μ+σ时，将处于相对高估状态，钢厂利润极易走弱，而当整体盈利水平显著低于25分位数甚至μ+σ时，将处于相对低估状态，此时钢厂利润易于走扩。同时会发现钢厂利润自高位回落时，往往比较迅速，转折较快，这是因为价格高位回落时容易出现恐慌情绪，短时间内跌幅过大，而原料依然是之前的高价库存；在钢厂利润由低位反弹时，震荡磨底时间较长，一是价格上涨需要的驱动因素更多且