浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 特海国际（9658.HK）：2023年业绩强劲，2024年展望乐观，增长潜力开始释放 2H23翻台率大幅提升驱动公司2023年首次实现盈利。同时，公司1Q24依然维持去年下半年强劲的翻台率趋势，有望帮助公司2024年的利润率同比进一步改善。门店方面，公司有望在未来3年里实现加速扩张。在当前强劲趋势下，我们认为公司估值尚有继续释放的潜力。我们上调目标价至18.6港元（11x2024 EV/EBITDA），维持“买入”评级。  翻台率提升驱动2023年首次扭亏为盈：公司2023年收入同比增长23%，并录得归母净利润25.7百万美元，首次扭亏为盈。虽然2023年全年仅新开5家门店（净开4家），但公司2H23翻台率环比大幅由1H23的3.3次/天提升至3.8次/天，全年实现平均翻台率3.5次/天，较2022年（3.3次/天）有较大提升。公司2023毛利率同比扩张1ppt至65.8%。翻台率提升带来明显的正向经营杠杆，带动员工费用率以及租金费用率分别同比下降0.9ppt和1.3ppt，使得2023年餐厅运营利润率同比大幅提升4.9ppt至9.0%。  2024年至今翻台率保持强劲趋势：管理层透露1Q24的翻台率持续2023年下半年的强劲趋势，且明显高于1Q23。基于这一趋势，管理层期望2024年整体的翻台率同比有较大的提升。管理层目标2024年净利率保持与去年相似的中单位数的水平，但考虑到翻台率与运营效率有望在2024年持续提升，我们认为2024年利润率表现有望优于管理层的指引。  门店数有望实现加速扩张：公司1Q24已新开4家门店，且翻台率在开业1个月后已达到较高的水平。虽然公司坚持自下而上且相对谨慎的开店策略，但管理层表示2024年公司新开门店数很有可能达到双位数。公司目标未来3-5年里，门店数会有显著的增加。我们预计公司整体门店数将在5年后达到200家以上（相较2023年底的115家）。  长期看好特海的增长潜力和盈利能力：作为唯一布局海外市场的上市餐饮公司，特海从海底捞拆分后，其广阔的的扩张空间尚未在其当前的估值中得到体现。我们认为相较于中国市场的餐饮玩家，特海在海外市场的扩张不会受到区域性经济发展的限制，因此门店数可能比中国餐饮玩家具有更高的天花板。另一方面，连锁火锅在海外市场起步不久，竞争尚未完全开启，因此公司短期门店网络的拓展对翻台率的影响有限。我们看好特海2024年以后门店的加速扩张以及持续的门店利润率提升，有望驱动市场重新给予特海更高的估值水平。  投资风险：行业竞争加剧；海底捞品牌力下降；人工成本大幅上升。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万美元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 558 686 790 947 1,108 同比变动（%） 78.7% 23.0% 15.2% 19.8% 17.0% 归母净利润 -41 26 48 76 103 同比变动（%） -72.6% -162.2% 88.4% 56.7% 36.0% PE（X） -78.6 31.7 23.6 15.1 11.1 ROE（%） -150.4% 10.0% 16.3% 21.1% 23.0% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 特海（9658.HK） 林闻嘉 首席消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 消费分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2024年4月9日 评级 目标价（港元） 18.6 潜在升幅/降幅 +29.2% 目前股价（港元） 14.4 52周内股价区间（港元） 8.0-19.7 总市值（百万港元） 8,943 近3月日均成交额（百万港元） 8.3 注：截至2024年4月8日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HKD14.6HKD15.6HKD14.4HKD18.6-30%0%30%60%90%120%150%010203040特海股价(港元)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 2024-04-09 2 财务报表分析与预测 - 特海国际利润表现金流量表(百万美元）2022A2023A2024E2025E2026E(百万美元）2022A2023A2024E2025E2026E营业收入5586867909471,108税前盈利-323364101137同比78.7%23.0%15.2%19.8%17.0%折旧与摊销7380808382财务费用120000营业成本-197-235-270-323-378固定资产抛售损失20000毛利润362452521624730减值准备80000毛利率64.8%65.8%65.9%65.9%65.9%存货的减少-9-4-2-6-7经营性应收项目的减少-15-32-3-3员工费用-189-226-255-302-356经营性应付项目的增加82488租金费用-57-61-59-64-66应付第三方款项00000能源费用-20-26-30-36-42税金-2-8-16-25-34折旧与摊销-37-43-49-51-54其他247-3-4-6其他费用-67-70-73-80-87经营活动产生的现金流量净额68108130152176其他收入65777经营利润-2306297131资本开支-60-15-48-48-48经营利润率-0.4%4.4%7.8%10.2%11.8%金融性资产减少410000财务收入12346财务费用-32346受限制存款变化271000其他收益或支出-271000其他-70000税前盈利-323364101137投资活动产生的现金流量净额1-13-45-44-42所得税-9-8-16-25-34吸收投资收到的现金-130000所得税率-28.0%23.7%25.0%25.0%25.0%取得借款收到的现金-14-1000净利润-41254876103财务支出-50000减：少数股东损益00000租赁性负债增加-36-39183745归母净利润-41264876103其他00000归母净利率-7.4%3.7%6.1%8.0%9.3%筹资活动产生的现金流量净额-68-40183745同比-72.6%-162.2%88.4%56.7%36.0%外汇损失10000现金及现金等价物净增加额355103146180期初现金及现金等价物余额9094153256402期末现金及现金等价物余额94149256402581资产负债表财务和估值比率(百万美元）2022A2023A2024E2025E2026E2022A2023A2024E2025E2026E货币资金101160263409588每股数据 (美元)应收票据及应收账款918161923摊薄每股收益-0.020.060.080.120.17预付款项1711111111每股销售额1.001.231.281.531.79存货2630323845每股股息0.000.000.000.000.00其他流动资产00000同比变动流动资产合计153219322477667收入78.7%23.0%15.2%19.8%17.0%固定资产19716913810468经营溢利-96.6%n.m.102.3%57.1%35.4%使用权资产201168167165167归母净利润-72.6%-162.2%88.4%56.7%36.0%无形资产20000费用与利润率商誉10000毛利率64.8%65.8%65.9%65.9%65.9%递延所得税资产12222经营利润率-0.4%4.4%7.8%10.2%11.8%租金保证金1817171717归母净利率-7.4%3.7%6.1%8.0%9.3%其他非流动资产2 2 2 2 2 回报率非流动资产合计423358326291257平均股本回报率-150.4%10.0%16.3%21.1%23.0%短期借款00000平均资产回报率-6.9%4.4%7.9%10.7%12.2%应付票据及应付账款6469738189资产效率关联方贷款11111应收账款周转天数5.27.47.47.47.4租赁负债4039393939库存周转天数39.643.343.343.343.3应交税费810101010应付账款周转天数54.651.951.951.951.9合同负债48888财务杠杆其他流动负债12222流动比率 (x)1.31.72.43.44.5流动负债合计117129133140148速动比率 (x)0.30.40.40.40.5递延所得税负债41111现金比率 (x)0.91.22.02.94.0租赁负债202164182219264负债/ 权益138.0%112.0%102.1%93.8%85.0%长期借款10000估值合同负债03333市盈率 (x)-78.631.723.615.111.1其他非流动负债118888企业价值 / EBITDA (x)29.929.913.58.05.0非流动负债合计217176195232277股息率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股本00000储备240270318394497少数股东权益22222所有者权益合计242272320396499E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 2024-04-09 3 图表 3：SPDBI目标价：特海国际（9658.HK） 注：截至2024年4月8日收盘价； 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表 2：SPDBI财务预测变动：特海国际（9658.HK） （百万美元） 2024E 2025E 2026E 营业收入 旧预测 830 980 n.a. 新预测 790 947 1,108 变动 -4.8% -3.4% n.a. 归母净利润 旧预测 61 82 n.a. 新预测 48 76 103 变动 -20.2% -8.1% n.a. E=浦银国际预测 资料来源：浦银国际 21.118.605101520253012/2202/2304/2306/2308/2310/2312/2302/2404/2406/2408/2410/24特海股价（9658 HK Equity）买入持有卖出(港元) 2024-04-09 4 图表 4：SPDBI消费行业覆盖公司 股票代码 公司 现价 (LC) 评级 目标价 (LC) 评级及目标价 发布日期 行业 2331 HK Equ