深耕精密互联，AI赋能向前

国内精密制造龙头，布局汽车/通信把握长期成长：立讯精密是我国精密制造龙头，业务覆盖零组件、模组、系统，下游覆盖消费电子、汽车、通信等领域。看过去，公司在消费电子业务深度绑定大客户实现业绩快速增长，2012-2022十年利润复合增速超40%，2023前三季度实现归母净利润73.7亿元；看未来，重点布局汽车+通信业务，蓄力长期成长动能，2022-2025年归母净利润复合增速有望超过20%。 消费电子底部企稳期待复苏，MR+AI驱动新一轮周期：消费电子需求底部企稳呈现复苏迹象，MR作为空间计算平台成为下一轮创新方向，AI大模型则有望从应用侧驱动硬件增长。公司深度绑定大客户，沿着内生+外延、零件→整机的路径不断深化合作，充分验证了自身精密制造能力，相关业务形成重要收入贡献，截至2023H1公司消费电子+电脑业务收入占比约89%，未来有望跟随客户受益MR+AI的行业趋势继续成长，市场份额有进一步提升空间。 汽车业务深耕多年，立足线束、连接器产品，业务多点开花：公司汽车业务2017-2022年实现营收CAGR 40%+，未来，汽车架构升级、高压平台导入等新趋势驱动汽车线束价值量提升，高压连接器需求增长。公司已经形成了线束、汽车电器、连接器和结构件的先进汽车解决方案，并与产业伙伴强强联合共同搭建平台，公司与激光雷达龙头厂商速腾聚创以及多家车企战略合作，为业务长期发展提供强劲驱动力。 拥抱AI浪潮，深化通讯业务布局：AI技术革新催生ICT产业新一轮发展，公司持续加强在网络通信、基站射频等领域相关核心技术的研发与创新在原有电连接（高速电连接器及线缆）、光连接（AOC和光模块通信）和工业连接等产品系列基础上，进一步提升产品覆盖率，拥抱AI浪潮。 可转债：2020年12月2日，公司发行可转债共募集资金30亿元，用于消费电子相关产品产线建设及补充流动资金，截至2024年4月3日，立讯转债最新转股价格为57.08元/股，余额为29.9908亿元。 投资建议：公司是我国精密制造龙头，消费电子业务稳中有升，布局汽车/通信蓄力长期成长。我们预计公司2023-2025年归母净利润为112.13/137.29/167.44亿元 ，EPS为1.56/1.91/2.33元/股 ， 对应PE为18.21/14.87/12.20倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：消费电子需求下滑风险；汽车、通信业务开拓不及预期风险； 贸易摩擦风险；汇率波动风险；股权质押风险；客户集中度较高风险。 1立讯精密：国内精密制造龙头 1.1简介：精密制造龙头，业务综合覆盖零组件+组装 公司是我国精密制造龙头企业，业务综合覆盖零组件、模组与系统组装。公司成立于2004年5月24日，以连接器业务起家，通过多元化和垂直一体化产品业务布局实现不断发展，并于2010年9月15日在深交所上市。公司致力于为消费电子产品（智能手机、智能可穿戴设备、混合虚拟现实设备、声学模组、无线充电模组、LCP天线、震动马达、VCM等）、汽车领域产品（汽车线束、连接器、智能座舱、智能驾驶等）以及企业通讯产品（高速互联、光模块、散热模块、基站天线、基站滤波器等）提供从核心零部件、模组到系统组装的一体化智能制造解决方案。 图1.公司发展历程 1.2产品：消费电子+汽车+通信多元布局 公司产品横向覆盖消费电子、汽车、通信等多个场景，从零件、模组到系统垂直整合纵向布局，拥有丰富的产品线。 表1.公司主要产品应用场景 消费电子额业务（含电脑类）是公司第一大业务，2022年收入1909亿元，占比89.2%，2017-2022年收入CAGR达58%，2022年毛利润229亿元，占比 87.7%，是公司收入利润贡献的最主要来源。通讯业务是公司第二大业务，2022年收入128亿元，占比6.0%，2017-2022年收入CAGR达51%，2022年毛利润14亿元，占比5.5%。汽车业务是公司第三大业务，2022年收入61亿元，占比2.9%，2017-2022年收入CAGR达40%，毛利润10亿元，占比3.8%，也实现了快速增长。 图2.公司分产品收入（亿元） 图3.公司分产品毛利润（亿元） 公司消费电子产品包括各类核心零部件，覆盖多种智能终端。在智能移动终 端、健康穿戴、声学穿戴等系统组装业务，以及智能终端显示模组、系统封装、音圈马达等核心零组件、模组产品上均实现突破。公司以“工艺+底层技术”为能力底座，依托在零部件、模组及系统解决方案的垂直整合与高效协同能力，在办公场景、智能穿戴场景、室内家庭应用场景、室外应用场景等不同场景下多元化布局产品线。 图4.公司消费电子产品布局 公司通信产品主要包括连接、散热、射频类核心零部件与模组。公司持续提升高/低频电连接、光连接、光模块、散热温控设备和射频通信产品的能力基础，基于“核心零部件+系统级产品”双驱协同发展的战略，加强算力中心场景和射频通讯场景的产业垂直整合，推进技术跨界融合，提升产品线品类覆盖率。 图5.公司通信产品布局 公司汽车产品覆盖丰富的产品线，并以成为汽车零部件Tier1领导厂商为目标。 在汽车电动化、网联化、智能化的背景下，公司通过十余年的研发及业务开拓，将产品布局延伸至舱内、舱外多品类产品线，现综合覆盖汽车线束、连接器、智能网联、智能座舱及新能源汽车动力系统等核心零部件。此外，公司与奇瑞共同组建合资公司，目标成为汽车零部件Tier1领导厂商。 图6.公司汽车产品布局 1.3财务概况：消费电子/大客户持续推动成长 公司业绩持续维持高增长，消费电子、单一大客户形成主要贡献。2015-2022年公司收入从101亿元增长至2140亿元，CAGR54.6%，归母净利润从10.79亿元增长至91.63亿元，CAGR34.4%。2023前三季度在全球消费电子需求不景气行业环境下，公司业绩依旧维持双位数增长，实现营收1159亿元，同比+7.3%，实现归母净利润73.74亿元，同比+15.2%。消费电子是公司主要收入来源，占比逐年提升，截至2023H1，占总营收比例约85%。同时，公司最大客户占比持续增长，2015年来自单一大客户直接收入占比约22%，截至2022年已提升至73%。 图7.公司分业务收入（亿元）及增速 图8.公司归母/扣非净利润（亿元）及增速 图9.公司分业务收入占比 图10.公司大客户收入占比 2020年之前公司利润率虽有回落但ROE呈上升趋势，2020年后均下滑后企 稳。2015-2023Q3，公司毛利率呈持续下降趋势，2017年净利率扭转下滑趋势趋于稳定，2021年再度下滑后进入新的稳态区间，我们判断是公司整机组装业务占比增加导致整体毛利率/净利率下降，同时2021年还受到缺芯、海运等供应链扰动因素影响，进一步导致毛利率、净利率承压。从ROE视角看，公司在零组件到整机、与大客户深度绑定的成长道路中资产负债率不断提升，在毛利率与净利率承压的情况下2016-2020年ROE持续提升，2021年下滑后有所企稳。 图11.公司毛利率及净利率 图12.公司ROE（年化）及资产负债率 公司费用率稳中有降，收入增长规模化效应显现，费用率有所摊薄。2015-2022年，公司整体费用率从10.72%下降至6.71%，规模效应显现，2023前三季度，公司销售/管理/研发费用率分别为0.39%/2.18%/3.94%，合计6.51%，同比分别-0.02/-0.10/-0.32pct，合计同比-0.44pct，进一步下降。公司研发支出/费用整体持续增长，对新产品、新市场的拓展形成有力支撑。2023前三季度，公司研发费用37.26亿元，研发费率3.94%，绝对值同比基本持平。 图13.公司期间费用率 图14.公司研发支出/费用（亿元）及增速 与竞争对手相比，立讯精密体收入量大，盈利能力强，ROE行业领先。公司与歌尔股份、领益智造、华勤技术、龙旗科技、鸿海等同为电子零组件、ODM公司，业务属性上具有一定可比性，公司收入、利润在A股可比上市公司中体量最大，仅次于台股鸿海。从反应盈利能力的毛利率、净利率指标看，公司则高于鸿海，且高于多数A股可比公司，仅低于领益智造，我们判断是领益制造的业务中毛利率/净利率更高的零部件业务占比更高。在可比公司中，除龙旗科技因上市前融资渠道限制资产负债率较高，领益制造业务结构相对更轻资产，公司与其余可比公司资产负债率较为接近，其ROE（摊薄）也基本位于可比公司最高水平之一。 图15.可比公司收入（亿元） 图16.可比公司归母净利润（亿元） 图17.可比公司毛利率 图18.可比公司净利率 图19.可比公司资产负债率 图20.可比公司ROE（摊薄） 1.4股权结构稳定集中 截至2023Q3，香港立讯有限公司直接持有公司总股本的38.22%，为公司第一大股东。截至2023年6月，自然人王来春（公司董事长）和王来胜（公司副董事长）兄妹分别持有香港立讯50.00%股权，为公司实际控制人，公司股权结构稳定且集中。 图21.公司股权结构图（截止2023Q3，立讯有限股权结构截至2023年6月） 1.5可转债情况 公司可转债情况：2020年12月2日，公司发行可转债共募集资金30亿元，扣除相关发行费用后用于智能移动终端模组产品生产线技改扩建项目、智能可穿戴设备配件类产品技改扩建项目、年产400万件智能可穿戴设备新建项目、补充流动资金。 表2.立讯转债募投项目 公司可转债初始转股价格为58.62元/股，根据《立讯精密工业股份有限公司公开发行可转换公司债券募集说明书》“转股价格的调整及计算方式”条款规定，在可转换公司债券发行后，当公司发生派送红股、转增股本、增发新股（不包括因本次发行的可转换公司债券转股而增加的股本）、配股以及派发现金股利等情况时，公司按上述条件出现的先后顺序，依次对转股价格进行累积调整。公司可转债发行至今期间经历多次调整，截至2024年4月3日，最新转股价格为57.08元/股。 表3.立讯转债基本信息 2消费电子：MR+AI驱动新一轮消费电子创新周期 2.1MR：VisionPro开启“空间计算时代” XR行业进入周期底部区域，苹果入局有望推动行业进入成长周期。2023年全球VR+AR销量804万台，同比下降22%。传统VR应用场景集中于游戏领域，同时硬件Quest等硬件迭代趋缓也造成了消费者换新动力下降，是近2年行业下滑的主要原因。2023年6月，苹果VisionPro发布，从硬件与生态层面全面创新，有望推动行业进入新一轮增长周期。 图22.全球XR年度销量（万台） 苹果VisionPro的发布奠定了新一代XR设备的硬件天花板标准，硬件层面有望大幅提升消费者体验，生态层有望从突破原有VR的“游戏机”定义，推动生态正式迈向“空间计算”时代。 硬件层：M2/R1高算力芯片组合+硅基OLED显示+眼动/手势交互，推动体验大幅提升。显示不清晰、画质不佳、晕眩感、交互不自然是Vision Pro之前主流VR产品主要体验短板，而Vision Pro则聚焦以上问题重点改进了硬件性能。 图23.VisionPro与主流产品参数对比 生态层：游戏不再成为唯一主推方向，影视+办公带来应用场景大幅拓展，推动产品向“空间计算”平台定义迈进。 回归现有计算平台的高频应用场景适用性，观影、办公、社交等三个应用场景或成为XR未来替代现有计算平台的重要破局方向。传统VR凭借独有的沉浸感体验已在游戏领域深耕多年，较传统设备在体验上有大幅提升，但游戏机的定义对产品发展的天花板形成了制约，通讯、社交、信息浏览、观影（内容供给层面存在制约）、办公等传统平台高频应用场景仍待突破，VisionPro凭借VST功能所带来的空间计算能力，或将赋能其在观影、办公、社交三个方向上形成突破。 图24.计算平台演进与场景适用性 2.2AI：消费电子底部改善，AI驱动新一轮换机周期 传统消费电子市场进入底部趋于好转，同环比数据出现改善迹象。 手机：根据IDC数据，2023Q3全球和中国智