2023年报点评： 公司点评●饮料乳品短期调整过渡，期待旺季改善

2024年04月10日 短期调整过渡，期待旺季改善 --2023年报点评 核心观点： 分析师 ⚫动 销 偏 弱 叠 加 渠 道 结 构 变 化 ，23Q4仍 在 调 整 过 渡 期 。23Q4收 入 端 增 速 环比 略 有 放 缓 ，预 计 主 要 系 ：1）宏 观 需 求 复 苏 节 奏 偏 慢 叠 加 液 奶 促 销 持 续 对 终端 动 销 形 成 冲 击 ；2） 零 食 折 扣 店 兴 起 导 致 部 分 渠 道 需 求 被 分 流 。分 产 品 看 ，23Q4含 乳 饮 料/其 他 饮 料 收 入 分 别 为3.3/0.1亿 元 ， 分 别 同 比+0.4%/-8.6%， 主业 乳 饮 料 所 受 冲 击 相 对 更 小 。分 区 域 看 ，23Q4华 东/华 中/西 南/华 北/华 南/东 北/西 北/电 商 收 入 分 别 为1.7/0.6/0.7/0.07/0.2/0.03/0.02/0.1亿 元 ，分 别 同 比-0.8%/+5.9%/-6.3%/+35.0%/ +8.9%/-28.5%/+37.2%/ +1.6%， 核 心 市 场 华 东 表 现 疲弱 ，新 兴 市 场 华 北 与 西 北 实 现 较 快 增 长 。渠 道 下 沉 ，23Q4末经 销 商 数 量 为2585家 ， 环 比 三 季 度 末 增 长0.2%， 新 兴 市 场 北 方 地 区 经 销 商 数 量 略 有 波 动 ， 但 华东 、 华 中 与 西 南 市 场 实 现 环 比 增 长 。 ⚫营 销 费 用 投 放 力 度 较 大 ，23Q4净 利 率 有 所 下 滑 。毛 利 率 ：23Q4为34.2%，同 比-1.3pcts， 预 计 主 要 系 产 能 利 用 率 下 降 导 致 单 位 制 造 费 用 增 加 ， 以 及 白 糖等 原 材 料 与 能 源 价 格 上 涨 所 致 。销 售 费 用 率 ：23Q4为14.9%， 同 比+4.2pcts，主 要 归 因 于 公 司 开 启 品 牌 升 级 活 动 ，在 线 上 广 告 、线 下 地 推 宣 传 方 面 投 入 较 多费 用 ，此 外22Q4提 价 过 渡 费 用 在 年 末 冲 回 导 致 销 售 费 用 率 基 数 偏 低 。管 理 费用 率 ：23Q4为5.0%，同 比+0.3pcts，保 持 相 对 平 稳 。归 母 净 利 率 ：23Q4为14.0%，同 比-5.3pcts， 主 要 系 毛 利 率 下 滑 叠 加 销 售 费 用 率 增 幅 较 大 所 致 。 ⚫期 待2024年 旺 季 改 善 ，长 期 关 注 品 牌 焕 新 与 渠 道 变 革 。短 期 看 ，预 计24Q1业 绩 有 望 实 现 平 稳 过 渡 ， 建 议 关 注24Q2旺 季 渠 道 变 革 进 展 与 营 销 端 的 催 化 。长 期 看 ，1）品 类 维 度 ，公 司 甜 牛 奶 经 过 多 年 培 育 已 成 长 为 十 亿 级 单 品 ，对 标头 部 品 牌 仍 有 较 大 增 长 空 间 ；2）渠 道 维 度 ，公 司 计 划 针 对 不 同 渠 道 类 型 推 出不 同 规 格 产 品 ，传 统 优 势 渠 道 继 续 下 沉 与 裂 变（ 分 为 流 通 渠 道+早 餐 渠 道+小 餐饮 渠 道 ），新 渠 道 亦 积 极 布 局 ，通 过 无 蔗 糖 等 产 品 布 局 现 代 渠 道 ，通 过 定 制 产品 布 局 零 食 折 扣 店 ，同 时 推 出 气 泡 奶 新 品 布 局 餐 饮 渠 道 ；3）品 牌 维 度 ，公 司与 华 与 华 合 作 ，通 过 打 造“ 李 子 园 同 学 ”logo以 实 现 品 牌 年 轻 化 ，同 时 积 极 开展“ 腾 讯 音 乐 甜 美 女 生 大 赛 ”线 下 活 动 ，长 期 来 看 品 牌 升 级 红 利 或 逐 渐 释 放 。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 ⚫投 资 建 议 ：引 入2026年 盈 利 预 测 ， 预 计2024~2026年 归 母 净 利 润 分 别 为2.8/3.3/3.8亿 元 ， 分 别 同 比+18.3%/18.8%/15.5%，PE为19/16/14X， 考 虑 到 新战 略 计 划 的 实 施 叠 加 员 工 持 股 计 划 有 利 于 激 发 团 队 积 极 性 ，维 持“ 推 荐 ”评 级 。 ⚫风 险 提 示 ：动 销 恢 复 不 及 预 期 的 风 险 ，渠 道 下 沉 不 及 预 期 的 风 险 ，新 品 表 现 不及 预 期 的 风 险 ， 食 品 安 全 风 险 。 分析师承诺及简介 刘 光 意 ，经 济 学 硕 士 ，2020年 加 入 民 生 证 券 研 究 院 ，2022年 加 入中 国银 河 证 券 研 究 院 ， 重 点 覆 盖 非 酒 类 板 块 （ 餐 饮 供 应 链 、调 味 品 、 速 冻 与 预 制 菜 、 软 饮 料 、 乳 制 品、 零 食等 ）， 擅 长 通 过 历 史 复 盘 与 海 外 比 较 视 角 深 度 挖 掘 行 业 投 资 价 值 。 免责声明 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用 ，并 不 构 成 对 客 户 的 投 资 咨 询 建 议 ，并 非 作 为 买 卖 、认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具的 邀 请 或 保 证 。客 户 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 自 我 独 立 判 断 。银 河 证 券 认 为 本 报 告 资 料 来 源 是 可 靠 的 ，所 载 内 容 及 观 点 客 观 公 正 ，但 不 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性 。本 报 告 所 载 内 容 反 映 的 是 银 河 证 券 在 最 初 发 表 本 报 告 日 期 当 日 的 判 断 ，银 河 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告所 载 内 容 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告 ，但 银 河 证 券 没 有 义 务 和 责 任 去 及 时 更 新 本 报 告 涉 及 的 内 容 并 通 知 客 户 。银 河 证 券 不 对 因 客 户使 用 本 报 告 而 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 。 本 报 告 可 能 附 带 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接 ， 对 于 可 能 涉 及 的 银 河 证 券 网 站 以 外 的 地 址 或 超 级 链 接 ， 银 河 证 券 不 对 其 内 容 负责 。 链 接 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 分 ， 客 户 需 自 行 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 费 用 或 风 险 。 银 河 证 券 在 法 律 允 许 的 情 况 下 可 参 与 、投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易 ，或 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供包 括 投 资 银 行 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持 。银 河 证 券 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系 ，并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后通 知 客 户 。 银 河 证 券 已 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 。除 非 另 有 说 明 ，所 有 本 报 告 的 版 权 属 于 银 河 证 券 。未 经 银 河 证 券 书面 授 权 许 可 ，任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 转 发 、转 载 、翻 版 或 传 播 本 报 告 。特 提 醒 公 众 投 资 者 慎 重 使 用 未 经 授 权 刊 载 或 者 转 发的 本 公 司 证 券 研 究 报 告 。 本 报 告 版 权 归 银 河 证 券 所 有 并 保 留 最 终 解 释 权 。 评级标准 机构请致电：深广地区：程曦0755-83471683 chengxi_yj@chinastock.com.cn苏一耘0755-83479312 suyiyun_yj@chinastock.com.cn上海地区：陆韵如021-60387901luyunru_yj@chinastock.com.cn李洋洋021-20252671liyangyang_yj@chinastock.com.cn北京地区：田薇010-80927721tianwei@chinastock.com.cn唐嫚羚010-80927722tangmanling_bj@chinastock.com.cn 中国银河证券股份有限公司研究院深圳市福田区金田路3088号中洲大厦20层上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦公司网址：www.chinastock.com.cn