公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 山高环能（000803） 证券研究报告 2024年04月10日 投资评级 行业 公用事业/电力 6个月评级 持有（调低评级） 当前价格 5.24元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 476.70 流通A股股本(百万股) 456.34 A股总市值(百万元) 2,497.89 流通A股市值(百万元) 2,391.23 每股净资产(元) 3.02 资产负债率(%) 74.45 一年内最高/最低(元) 11.88/3.12 作者 吴立 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 戴飞 分析师 SAC执业证书编号：S1110520060004 daifei@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《山高环能-公司点评:加速布局生物柴油全产业链，或有望率先受益全球航空/航海需求崛起》 2022-10-10 2 《北清环能-公司点评:22H1业绩继续高增长，受益“双碳”时代可再生能源需求增加》 2022-07-13 3 《北清环能-公司点评:卡位生物经济重点赛道，实控人变更加速绿色能源主业发展》 2022-05-22 股价走势 废弃物能源化加速推进，餐厨垃圾处理龙头一马当先 事件：公司发布2023年年度业绩预告，2023年公司归母净利润盈利区间为600万元-900万元，同比降89.41%-92.94%；2024年2月，国务院办公厅发布关于加快构建废弃物循环利用体系的意见，提出要推进废弃物能源化利用；3月，国家能源局综合司发布关于公示生物柴油推广应用试点的通知。 1、废弃物循环利用产业发展加速推动，能源化利用为重要方向之一 ➢ 国务院《关于加快构建废弃物循环利用体系的意见》提出，到2025年，初步建成覆盖各领域、各环节的废弃物循环利用体系，主要废弃物循环利用取得积极进展。资源循环利用产业年产值达到5万亿元；到2030年，建成覆盖全面、运转高效、规范有序的废弃物循环利用体系，各类废弃物资源价值得到充分挖掘，再生材料在原材料供给中的占比进一步提升，废弃物循环利用水平总体居于世界前列。同时，《意见》在提高废弃物资源化和再利用水平中提出，要推进废弃物能源化利用，有序推进厨余垃圾处理设施建设，提升废弃油脂等厨余垃圾能源化、资源化利用水平。 ➢ 生物柴油及其原料油UCO是我国厨余垃圾能源化产品之——废弃油脂的主要应用方向。我国是全球以废弃油脂为原料的酯基生物柴油的主要出口国、也是全球生物柴油原料油UCO的主要供给国。长期以来，欧盟是我国此二产品的主要市场，而自22H2后，根据Argus数据，截至2024年3月底，欧洲对我国的需求仍然疲软。2023年底至今，国家能源局开始加速在我国国内推进生物柴油推广应用试点的工作。我们认为，此举或为我国生物柴油产业发展带来新的生机。 2、公司是国内餐厨垃圾处理领先企业，也是国内UCO生产龙头 截至23H1，公司已投资建设运营了济南、青岛、烟台、石家庄、太原、湘潭、武汉、兰州、大同等地区多个大型城市餐厨垃圾处理和资源化利用项目，形成了规模化的发展格局，运营产能已达4630吨/日，规模位居国内前茅。未来公司还将通过招投标、收购等方式持续提升产能规模。在24年3月国家能源局综合司《关于公示生物柴油推广应用试点的通知》中，公司母公司山东高速集团名列牵头组织实施单位之一。我们认为，尽管公司目前未直接生产生物柴油，但由于公司布局了广泛的、且拥有在政府特许经营授权下的正规餐厨废弃油脂收运渠道，未来或有望率先分享国内生物柴油市场增长红利。 3、盈利预测&投资建议：我们看好国内废弃物能源化相关产业政策向好趋势，而由于公司主要产品UCO价格下滑、负债增幅较大，我们下调公司业绩。预计23-25年，公司实现营收21.45/26.75/39.04亿元（23-24年前值：29.22/37.43亿元），归母净利润0.07/0.41/1.46亿元（23-24年前值：4.41/5.82亿元），对应PE分别为335/61/17x，调低评级为“持有”。 风险提示：预告所载数据为未经审计，准确财务数据请以公司正式披露的年报为准；国内相关政策进展/餐厨项目进展/产能扩张不及预期；主要产品价格变动/国际贸易政策变化风险。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 826.74 1,790.87 2,145.11 2,674.77 3,904.27 增长率(%) 138.33 116.62 19.78 24.69 45.97 EBITDA(百万元) 207.68 314.62 348.43 431.72 590.76 归属母公司净利润(百万元) 80.51 84.98 7.45 40.67 145.82 增长率(%) 78.38 5.55 (91.23) 445.67 258.56 EPS(元/股) 0.17 0.18 0.02 0.09 0.31 市盈率(P/E) 31.03 29.40 335.15 61.42 17.13 市净率(P/B) 1.94 1.78 1.58 1.54 1.42 市销率(P/S) 3.02 1.39 1.17 0.93 0.64 EV/EBITDA 25.28 15.02 6.32 7.76 6.22 资料来源：wind，天风证券研究所 -70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%202 3-04202 3-08202 3-12山高环能沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 323.64 196.10 2,310.14 732.79 312.34 营业收入 826.74 1,790.87 2,145.11 2,674.77 3,904.27 应收票据及应收账款 132.75 517.15 239.92 717.42 670.24 营业成本 580.43 1,445.70 1,784.29 2,232.61 3,286.57 预付账款 153.19 81.47 166.35 232.37 403.69 营业税金及附加 4.98 9.52 10.02 10.69 13.02 存货 42.95 163.54 46.66 214.93 168.51 销售费用 4.55 3.71 4.29 4.01 3.90 其他 51.39 241.80 318.70 441.09 571.82 管理费用 103.49 128.26 128.71 133.74 156.17 流动资产合计 703.92 1,200.06 3,081.77 2,338.60 2,126.59 研发费用 8.82 15.73 18.45 22.87 25.94 长期股权投资 20.29 91.55 121.55 131.55 141.55 财务费用 43.23 76.23 181.31 211.82 219.43 固定资产 316.77 636.81 703.16 792.61 881.88 资产/信用减值损失 (2.75) (14.77) (7.00) (5.00) (5.00) 在建工程 25.19 417.80 463.35 497.51 523.13 公允价值变动收益 0.54 0.22 0.00 0.00 0.00 无形资产 896.21 2,208.10 2,203.11 2,168.63 2,131.64 投资净收益 0.75 0.49 (1.00) 0.00 0.00 其他 734.16 962.31 932.53 913.90 891.83 其他 (3.83) 19.97 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 1,992.61 4,316.56 4,423.71 4,504.20 4,570.04 营业利润 86.51 105.82 10.04 54.02 194.23 资产总计 2,760.24 5,582.93 7,505.47 6,842.80 6,696.63 营业外收入 0.71 3.75 2.20 2.50 2.50 短期借款 118.04 258.02 600.00 500.00 580.41 营业外支出 6.94 1.69 2.30 2.30 2.30 应付票据及应付账款 240.54 505.91 386.24 748.29 908.41 利润总额 80.28 107.88 9.94 54.22 194.43 其他 294.57 1,537.94 1,455.18 1,244.64 1,238.91 所得税 (3.28) 28.30 2.48 13.56 48.61 流动负债合计 653.15 2,301.87 2,441.42 2,492.93 2,727.73 净利润 83.57 79.58 7.45 40.67 145.82 长期借款 143.84 665.66 1,200.00 1,000.00 900.00 少数股东损益 3.06 (5.40) 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 80.51 84.98 7.45 40.67 145.82 其他 547.66 1,033.85 2,193.17 1,644.88 1,233.66 每股收益（元） 0.17 0.18 0.02 0.09 0.31 非流动负债合计 691.50 1,699.52 3,393.17 2,644.88 2,133.66 负债合计 1,441.93 4,103.51 5,834.59 5,137.80 4,861.38 少数股东权益 31.40 78.32 78.32 78.32 78.32 主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 240.22 350.30 478.92 476.70 476.70 成长能力 资本公积 1,193.82 1,210.75 1,210.75 1,210.75 1,210.75 营业收入 138.33% 116.62% 19.78% 24.69% 45.97% 留存收益 (114.84) (29.87) (22.42) 18.25 164.08 营业利润 115.98% 22.32% -90.51% 438.24% 259.52% 其他 (32.28) (130.07) (74.68) (79.01) (94.59) 归属于母公司净利润 78.38% 5.55% -91.23% 445.67% 258.56% 股东权益合计 1,318.31 1,479.42 1,670.88 1,705.00 1,835.25 获利能力 负债和股东权益总计 2,760.24 5,582.93 7,505.47 6,842.80 6,696.63 毛利率 29.79% 19.27% 16.82% 16.53% 15.82% 净利率 9.74% 4.74% 0.35% 1.52% 3.73% ROE 6.26% 6.06% 0.47% 2.50% 8.30% ROIC 38.20% 13.21% 6.69% 15.52% 12.51% 现金流量表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 83.57 79.58 7.45 40.67 145.82 资产负债率 52.24% 73.50% 77.74% 75.08%