全球服装零售行业龙头，日本外市场增长潜力持续释放

全球服装零售行业龙头，优衣库贡献80%以上营收。迅销专注于为所有年龄段、全部性别的消费者提供高性价比的基础款休闲服饰，目前已成长为全球服装零售龙头企业，旗下主要拥有UNIQLO（优衣库）、GU（极优）、Theory等品牌，其中优衣库对公司营收的贡献常年维持在80%以上。据欧睿国际数据，2021年迅销集团在全球服装零售行业市占率为1.6%，位列全球第二；优衣库单品牌市占率为1.7%，位列全球第一。 FY2023营收&归母净利润均创历史新高，海外优衣库已成为公司的全新发展引擎。营收端，公司FY2014-23营收十年复合增速为8.0%，其中日本/海外优衣库业务分别为2.5%/14.5%。利润端，受益于全球疫情管控措施逐步放松，FY2023公司实现归母净利润2,962.3亿日元，十年复合增速达到16.6%。利润率方面，日本优衣库业务受日元贬值，追加订单成本大幅上升的影响，销售毛利率下降5.1pct至47.9%；海外优衣库业务销售毛利率由FY2019的51.7%提升3.0pct至FY2023的54.7%，我们判断主要系优衣库在全球范围内的品牌认知度逐步提升。 四大竞争优势造就优衣库传奇。1）高性价比休闲服饰目标群体广阔：优衣库的目标客户群为5-64岁的全性别人群，该人群占日本总人口的比例达到70%左右；2）高效自有品牌专业零售商模式（SPA模式）实现极致供应链管理：公司通过“少品种、多库存”的销售战略，将商品设计、纤维研发、代工厂加工及店铺运营掌握在自己手中，次品率约0.3%，为同行的1/10，成本领先优势明显；3）科技赋能爆品迭出，定价策略简单高效：公司联合东丽等原材料供应商开发HEATTECH、轻羽绒等爆品，同时定价一致性程度高（如优衣库中国的衬衫新上市价格均为199元），消费者预期管理到位，保障了稳定的顾客数量及销量； 4）“大店替换小店”驱动增长：公司通过选择有潜在市场需求、商品容易售出的地方新开大店，关闭盈利能力差的小店维持增长。大店能让公司更好地进行视觉营销，在单店面积持续上升的情况下维持单位坪效。 日本优衣库巩固基本盘，海外优衣库打开成长空间。1）日本优衣库：已进入成熟期，预计营收年均复合增长率约为2%。2）海外优衣库：①大中华区：业绩增长驱动因素由门店数量逐渐转为单店营收，预计单店营收未来十年复合增速有望达到6%；②东南亚&大洋洲地区：营收目标为1万亿日元，约为FY2023营收的2.2倍，主要由门店数量增长驱动；③欧美地区：逐步为欧美年轻一代所接受，单店营收迅速增长。 盈利预测与投资评级：我们预计公司FY2024-26公司归母净利润分别为3,419/3,750/4,091亿日元，当前股价对应PE分别为42/38/35倍。我们的目标价为47,300日元，首次覆盖给予“中性”评级。 风险提示：新品销售不及预期，新市场拓展不及预期，库存管理风险。 F 1.全球服装零售行业龙头，优衣库贡献80%以上营收 1.1.专注高性价比的基础款休闲服饰，集团市占率位列全球第二 全球服装零售行业龙头，集团市占率位列第二。迅销于1992年由男性西装专营店全面转型为休闲服饰零售商，专注于为所有年龄段、所有性别的消费者提供高性价比的基础款休闲服饰。目前，公司已发展为全球服装零售行业的龙头企业，总部位于日本，旗下主要拥有UNIQLO（优衣库）、GU（极优）、Theory等品牌。据前瞻产业研究院数据，2021年迅销集团在全球服装零售行业的市占率为1.6%，仅次于ZARA母公司西班牙Inditex集团；而从品牌角度看，优衣库单品牌市占率为1.7%，位列全球第一。 表1：公司主要品牌及其特点 F 海外优衣库业务逐步成为公司新一轮增长引擎。优衣库业务对公司整体的营收贡献常年维持在80%以上，但增长引擎已由日本优衣库业务逐步转移至海外优衣库业务。 FY2011至FY2023，日本优衣库的营收贡献由73%下降至32%，而海外优衣库的营收贡献由11%提升41pct至52%，增长较快主要系受到中国优衣库业务发展迅速所驱动。我们预计公司将持续以海外优衣库作为未来的发展重心，且中短期内公司仍将聚焦于以中国、韩国及东南亚等文化相似程度高，且业务已初具规模的地区。 图1：海外优衣库逐步接替日本优衣库，成为公司新一轮增长引擎 1.2.FY2023营收&归母净利润均创历史新高，海外销售毛利率提升明显 FY2023公司营收、归母净利润均创历史新高。营收端，公司营业收入由FY2014的1.38万亿日元增长至FY2023的2.77万亿日元，创历史新高，十年复合增速达到8.0%。 其中，日本/海外优衣库业务十年复合增速分别为2.5%/14.5%，进一步印证了海外优衣库已成为公司的全新发展引擎。FY1Q24公司实现营业收入8,108.3亿日元，同比增长13.2%，营收仍保持稳定增长。利润端，受益于公司持续优化供应链，积极改进成本管控措施，FY2023公司实现归母净利润2,962.3亿日元，同样创历史新高，十年复合增速达到16.6%。FY1Q24公司实现归母净利润1,078.0亿日元，同比增长26.7%，归母净利润增速明显高于营收增速。 F 图2：FY2014-FY2023公司营业收入CAGR为8.0% 图3：FY2014-FY2023公司归母净利润CAGR为16.6% 海外优衣库销售毛利率提升明显。FY2023公司实现销售毛利率51.9%，同比-0.4pct； 其中日本优衣库实现销售毛利率47.9%，同比-5.1pct，波动较大的主要原因系：公司追加生产订单以即期汇率下单；而2Q23公司销售情况较好，追加订单数量较多，同时日元大幅贬值，导致公司追加订单的成本大幅上升。而FY2023海外优衣库实现销售毛利率54.7%，较FY2019的51.7%提升3.0pct，我们判断提升明显主要系公司市场营销策略较为成功，品牌认知度有所提升，带来以下两大优势：1）顾客消费意愿有所提升，服装销售上行带动积压库存下行，从而带动折扣率有所下行；2）公司拓展新店时，能以更好的租金条件锁定更优质的铺位，租金成本有所下降。 图4：海外优衣库销售毛利率持续向好 门店持续大型化，主动增加库存以防错失销售机会。公司存货周转天数由FY2014的102.7天波动上升至FY2022的144.5天，我们判断主要系：1）公司更改存货确认时 F 点；2）公司门店持续大型化，门店陈列商品数量有所增长；同时为防止畅销商品缺货，公司主动增加各个仓库及门店的库存，以防错失销售机会。FY2023以来，受益于积压性消费需求的释放，公司存货快速消化，存货周转天数下降至126.6天。 图5：日本优衣库期末每平方米库存量有所增长 2.四大竞争优势造就优衣库传奇 2.1.高性价比休闲服饰目标群体广阔 日本人均可支配收入增速趋缓背景下迅速转型，开启休闲服饰新篇章。1974年，日本两人及以上非农劳动者家庭的年均可支配收入达到225.4万日元，同比增长24.4%。 而1975年开始，家庭年可支配收入增速迅速回落，至1981年已回落至5%以下区间。 在此背景下，公司董事长兼行政总裁柳井正先生敏锐地发现低价的休闲服饰开始流行的趋势，带领公司迅速转型。1984年公司前身小郡商事株式会社在广岛开设首间优衣库门店，开始涉足休闲服饰领域；1992年迅销将旗下所有门店均翻新为优衣库门店，标志公司全面转型休闲服饰零售商；1994年门店数量已超过100间。 图7：2000年以来，日本服装和鞋类消费支出占年均总 图6：1975年开始，年可支配收入增速趋缓 低价休闲服饰的目标消费者群体广阔。公司转型后将目标定为“做所有年龄段、所有性别都能穿”的低价基础款休闲服饰。根据《优衣库：经济衰退期的二十年增长奇迹》，优衣库的目标客户群为5-64岁的全性别人群。若参考1980年的日本人口结构，该部分人群占到了日本总人口的84%；参考2020年的日本人口结构，该部分人群仍然占到日本总人口的67%，公司的目标客户群十分广阔。同时，我们认为中老年人对时尚元素的追求热情低于年轻人。日本老龄化背景下，优衣库主打基础款能很好地迎合中老年人对“日常刚需”服装的需求，竞争优势进一步放大。 图8：公司目标客户群为5-64岁的全性别人群，2020年该部分人群占日本总人口的67% 2.2.高效SPA模式实现极致供应链管理 对供应链管控能力的高要求促使公司从一般的零售模式转为自有品牌专业零售商模式（Specialty store retailer ofPrivate labelApparel，简称SPA模式）。1998年 F 6月，为改变商品品质较低、内部管理松散的现状，公司全面推行ALL BETTER CHANGE(ABC)改革，改革内容涵盖产品品质、供应链创新、市场营销等方面。从供应链角度看，公司强调应从“想办法将生产好的商品售出”转变为“迅速锁定畅销产品，并以最快的速度组织开发和生产”，而这对公司的供应链管控能力提出了很高的要求，公司也开始从一般的零售模式转为SPA模式。 表2：1998年优衣库ABC改革具体措施 奇迹》，东吴证券（香港） SPA模式可加强零售商对于供应链的控制力。自有品牌专业零售商模式（SPA模式）是指零售业根据门店的信息一边预测消费者的需求及其变化，一边策划商品，并把之前有众多企业参与的供应链（从原料采购到把商品送到客户手上的全过程）全部整合，从而控制商品的供给和销售。也即采用SPA模式前，公司仅重点负责店铺运营；采用SPA后，公司将商品设计、纤维研发、代工厂生产管理及店铺运营都牢牢地掌握在自己手中。 图10：采用SPA模式后，公司重点管理产品设计&店铺 图9：采用SPA模式前，公司仅重点管理店铺运营 券（香港） 券（香港） 表3：不同种供应链的垂直统合、自有化程度比较 “少品种、多库存”销售战略背景下，优衣库对代工厂的管理能力大幅增强。根据《优衣库和ZARA的经营哲学》，1998年ABC改革启动后，公司将店面销售的商品从400多种减少到200种，同时把每种商品的订货数增加一倍（每种商品的订货量可能高达几十万件），进一步实行“少品种、多库存”的销售战略。此外，公司还将中国代工厂由140家减少到40家，增加每个代工厂的订货总量，以增强对代工厂的管理能力。 优衣库次品率明显低于行业平均。自主管理代工厂后，公司设立“能工巧匠”专家顾问小组，频繁前往中国工厂指导，向企业传授纤维、编制、纺织、染色、缝制等技能，降低原料浪费和次品率。根据《优衣库：经济衰退期的二十年增长奇迹》数据，服装行业平均次品率为2-3%，而优衣库代工厂的平均次品率仅为0.3%，成本领先优势明显。 2.3.科技赋能爆品迭出，定价策略简单高效 联手东丽开发HEATTECH产品，二十年来持续迭代升级。2002年，受到客户反馈中反复提及“想要更轻薄的保暖产品”的驱动，优衣库联合原羽绒服纤维原料供应商东丽公司，开始研究合成纤维材质的轻薄保暖内衣产品。2003年，第一款HEATTECH F 问世。但该款产品并不成熟，柔软度及吸水性相当一般，优衣库认为它达不到女用保暖衣的标准，于是继续对产品进行迭代升级，于2004年推出了女性HEATTECH产品。 2006年，公司推出更薄、更舒适的女装HEATTECH产品，彻底引爆市场，该年HEATTECH产品年销量达到1,200万件。自此，HEATTECH产品开启了二十年持续迭代升级的道路。 表4：2003年以来HEATTECH产品升级历程 轻羽绒系列直击消费者痛点，保暖&轻薄并非不可兼顾。优衣库擅长通过与材料供应商的共同研发，将价格高昂、功能性强、但甚少用于日常生活服饰上的材料的成本大幅降低，从而创造一个新的市场。经过市场调研，优衣库认为轻薄羽绒服市场大有可为。 因此，公司于2009年再次携手东丽，研究出仅有头发丝1/10细的10-20D超细纤维原纱作为羽绒服外层面料；同时，该面料经过特殊加热施压处理变得不易钻绒，使去除羽绒内胆成为可能，羽绒服真正做到了轻量化。在轻薄的