持续降本增效，盈利逐步改善

销量同比大幅增长，盈利改善超出预期。公司Q4销量录得55328辆，同比增长135%；全年销量突破14万辆，同比增长30%，主要得益于公司“纯电+增程”双动力战略落地，2023年3月/9月发布C11增程/C01超级增程等车型。2023Q4收入同比增长75%至52.8亿，毛利率环比大幅提升5.5pct至6.7%。全年毛利实现转正，2023年毛利率录得0.5%。公司全年归母净亏损进一步收窄至42亿人民币，归母净亏损率同比改善16pct至-25%。公司现金充裕，2023年实现经营现金流转正，现金及现金等价物为117亿人民币。展望2024Q1，公司实现销量33410辆，同比增长218%，收入亦有望大幅增长。 双动力战略助力销量成长，新车持续迭代。已有车型端：公司在2023年3月正式发布C11增程版。2023年9月，C01超级增程、C11超级增程版新车同步上市。2024年3月2日，零跑C10纯电版、增程版正式上市，该车型为LEAP 3.0架构第一款新车型，加速双动力战略落地。新车型端：我们预计公司年内将发布包括C16在内的另外2款车型，2025年有望进一步增加数款新车型。渠道端：公司创新性的“1+N”营销模式以用户为中心，截至2023年底，公司拥有560家门店，覆盖182个城市。我们预计公司2024年仍将持续受益于渠道优化、门店加密。 Stellantis成为新股东，共同探索出海新模式。2023年11月，Stellantis认购零跑H股股份，成为零跑主要股东，在董事会获得2个席位。面对海外市场，公司与Stellantis将建立合资公司“零跑国际”。未来，零跑将主要以轻资产的模式，围绕全域自研打造国际化品牌，依托Stellantis遍布全球的渠道及售后服务网络，在几大洲推出零跑品牌新能源汽车。我们预计，海外汽车销售有望在2024年下半年开始实现。 2023年毛利转正，2024年望进一步提升。公司2023Q4毛利率为6.7%、2023年全年毛利率录得0.5%，整体毛利率超出此前预期，我们判断主要驱动因素包括：1）高毛利率车型C系列占比持续提升；2）车型上量后规模效应提升；3）电池成本同比快速下降；4）特有的技术降本能力，未来毛利率有望随着成本控制及营运效率的提升逐步改善，我们预计2024年毛利率有望实现5%-10%。 投资建议：考虑到销量快速增长下体现规模经济、高毛利车型成为销售主力，公司亏损正迅速收窄，我们预计公司2024-2026年销量约27/49/55万辆，2024-2026年总收入达300/576/688亿元、净利润率为-9%/-1%/1%。我们给予零跑汽车487亿港元目标估值，对应1.5x 2024e P/S，给予其（9863.HK）43港元目标价，维持“买入”评级。 风险提示：新车型销量不及预期风险、自动驾驶能力提升和功能落地不及预期风险、毛利率提升不及预期风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 图表1：零跑汽车核心盈利预测：年度 图表2：零跑汽车核心盈利预测：季度