收入基本符合预期，CDMO板块保持高增，项目管线持续丰富

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 年报点评报告 2024年04月09日 九洲药业（603456.SH） 收入基本符合预期，CDMO板块保持高增，项目管线持续丰富 公司发布2023年年度报告。2023全年公司实现营业收入55.2亿元，同比增长1.4%；实现归母净利润10.3亿元，同比增长12.2%；归母扣非后净利润10.2亿元，同比增长10.5%。第四季度，公司实现营业收入9.5亿元，同比下降11.7%；归母净利润6649万元，同比下降62.6%；归母扣非后净利润7268万元，同比下降55.7%。 收入基本符合预期，利润端受Q4影响较大：整体收入在行业承压和API下行的情况下基本符合预期，利润端Q4影响较大。CDMO业务表现突出，实现增速接近20%。 项目管线持续丰富，CDMO业务占比显著提升：截至2023年末，公司承接项目中包含已上市项目32个、III期临床项目74个、I期和II期临床试验902个，各阶段项目数增加持续助推公司业务的稳健增长。从分业务角度观察，2023年公司CDMO业务实现营收40.8亿元（同比+19.40%），毛利率40.3%（+0.65pct），占比73.9%（+11.2pcts，实现连续快速提升）。瑞华中山工厂于2023H1完成交割，强化了公司的制剂CDMO服务体系，年内引入新客户超过20家。在多肽和偶联业务方面，2023年公司顺利交付千万级多肽IND项目，并与客户成功签署战略合作协议。2023年公司API业务实现营收12.6亿（同比-22.95%），占比22.8%。截至23年年底，公司制剂管线共有17个项目，其中3个已获批，6个已递交上市申请。分区域看，2023年公司实现国内业务收入11.0亿元（同比+7.0%），占比20.3%，毛利率为28.7%（-0.1pct）；实现海外业务收入43.1亿元（同比+3.7%），占比79.7%，毛利率为40.8%（+2.7pcts）。 盈利能力稳中有进，各项费用率控制良好：2023年公司实现销售毛利率37.7%（+3pcts），销售净利率18.7%（+1.8pcts）；销售费用率1.5%（+0.4pct ），管理费用率8.1%（+0.2pct），研发费用率6.0%（+0.7pct）。产能建设方面，瑞博台州（一期）生产车间及配套设施完成主体建设，预计部分产线将于2024Q2投入使用；瑞博苏州中试车间投入使用；瑞博美国已开展中试车间二期安装设计工作。 盈利预测调整：基于2023年公司已有的财务数据，API下滑较多，当下CDMO行业也受到投融资遇冷影响，我们下调未来几年公司的盈利预测。收入端增速2024年调整至10-15%，利润方面由于公司CDMO业务增速快于原料药，因而利润率还是有所提升。 盈利预测与评级：我们下调盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为12.1亿元、14.7亿元、17.8亿元，同比增长17.3%、21.4%、21.3%；对应PE分别为13X、10X、9X倍，维持“买入”评级。 风险提示：原料药行业回暖不及预期风险，医药研发需求下降风险。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 5,445 5,523 6,343 7,422 8,801 增长率yoy（%） 34.0 1.4 14.8 17.0 18.6 归母净利润（百万元） 921 1,033 1,212 1,471 1,784 增长率yoy（%） 45.3 12.2 17.3 21.4 21.3 EPS最新摊薄（元/股） 1.02 1.15 1.35 1.64 1.98 净资产收益率（%） 17.1 12.1 13.0 14.1 15.0 P/E（倍） 16.7 14.9 12.7 10.4 8.6 P/B（倍） 2.9 1.8 1.7 1.5 1.3 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2024年4月8日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 医疗服务 前次评级 买入 4月8日收盘价(元) 17.06 总市值(百万元) 15,345.23 总股本(百万股) 899.49 其中自由流通股(%) 99.85 30日日均成交量(百万股) 12.57 股价走势 作者 分析师 张金洋 执业证书编号：S0680519010001 邮箱：zhangjy@gszq.com 分析师 胡偌碧 执业证书编号：S0680519010003 邮箱：huruobi@gszq.com 相关研究 1、《九洲药业（603456.SH）：业绩符合预期，CDMO快速增长》2023-08-15 2、《九洲药业（603456.SH）：业绩符合此前公告区间，CDMO板块高速增长，项目数量快速增加》2023-04-27 -57%-46%-34%-23%-11%0%11%2023-042023-082023-122024-04九洲药业沪深300 2024年04月09日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 3993 6314 7570 7973 9871 营业收入 5445 5523 6343 7422 8801 现金 1095 3206 3635 3716 4468 营业成本 3558 3443 4123 4824 5721 应收票据及应收账款 671 962 913 1281 1321 营业税金及附加 36 49 52 56 69 其他应收款 6 8 9 11 12 营业费用 58 82 70 74 88 预付账款 48 31 59 46 79 管理费用 429 446 507 532 581 存货 2021 1959 2807 2770 3843 研发费用 287 331 254 297 352 其他流动资产 151 147 147 147 147 财务费用 -86 -76 -91 -100 -115 非流动资产 3920 4538 4923 5347 5864 资产减值损失 -59 -78 0 0 0 长期投资 63 56 47 37 27 其他收益 36 48 0 0 0 固定资产 2291 2506 2991 3464 3951 公允价值变动收益 -35 0 0 -9 -11 无形资产 517 572 616 656 714 投资净收益 2 -19 -1 -2 -3 其他非流动资产 1049 1404 1269 1191 1173 资产处置收益 -5 -3 0 0 0 资产总计 7914 10852 12493 13320 15735 营业利润 1108 1176 1426 1727 2092 流动负债 2214 1657 2588 2312 3342 营业外收入 3 8 3 4 4 短期借款 50 0 0 0 0 营业外支出 7 3 7 7 6 应付票据及应付账款 1245 1198 1727 1695 2363 利润总额 1104 1181 1423 1725 2090 其他流动负债 919 459 861 617 979 所得税 183 149 212 254 308 非流动负债 328 662 610 547 484 净利润 921 1031 1211 1470 1783 长期借款 84 389 337 274 211 少数股东损益 0 -2 -1 -1 -2 其他非流动负债 244 273 273 273 273 归属母公司净利润 921 1033 1212 1471 1784 负债合计 2542 2319 3199 2859 3826 EBITDA 1424 1488 1662 2041 2487 少数股东权益 75 72 71 70 68 EPS（元） 1.02 1.15 1.35 1.64 1.98 股本 834 899 899 899 899 资本公积 2058 4499 4499 4499 4499 主要财务比率 留存收益 2515 3190 3931 4845 5931 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 5297 8461 9223 10391 11840 成长能力 负债和股东权益 7914 10852 12493 13320 15735 营业收入(%) 34.0 1.4 14.8 17.0 18.6 营业利润(%) 47.0 6.1 21.3 21.1 21.1 归属于母公司净利润(%) 45.3 12.2 17.3 21.4 21.3 获利能力 毛利率(%) 34.7 37.7 35.0 35.0 35.0 现金流量表（百万元） 净利率(%) 16.9 18.7 19.1 19.8 20.3 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 17.1 12.1 13.0 14.1 15.0 经营活动现金流 1226 1360 1485 1196 2070 ROIC(%) 15.6 10.7 11.5 12.7 13.7 净利润 921 1031 1211 1470 1783 偿债能力 折旧摊销 344 378 330 417 512 资产负债率(%) 32.1 21.4 25.6 21.5 24.3 财务费用 -86 -76 -91 -100 -115 净负债比率(%) -11.5 -30.8 -32.7 -30.4 -33.5 投资损失 -2 19 1 2 3 流动比率 1.8 3.8 2.9 3.4 3.0 营运资金变动 -108 -223 35 -603 -123 速动比率 0.8 2.5 1.8 2.2 1.7 其他经营现金流 157 231 0 9 11 营运能力 投资活动现金流 -738 -1057 -716 -853 -1042 总资产周转率 0.7 0.6 0.5 0.6 0.6 资本支出 714 929 394 434 527 应收账款周转率 7.6 6.8 6.8 6.8 6.8 长期投资 4 -41 9 10 10 应付账款周转率 3.2 2.8 2.8 2.8 2.8 其他投资现金流 -21 -169 -313 -409 -505 每股指标（元） 筹资活动现金流 -609 2102 -341 -261 -276 每股收益(最新摊薄) 1.02 1.15 1.35 1.64 1.98 短期借款 -449 -50 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.36 1.51 1.65 1.33 2.30 长期借款 -117 305 -52 -63 -63 每股净资产(最新摊薄) 5.89 9.41 10.25 11.55 13.16 普通股增加 2 65 0 0 0 估值比率 资本公积增加 73 2441 0 0 0 P/E 16.7 14.9 12.7 10.4 8.6 其他筹资现金流 -118 -659 -289 -198 -213 P/B 2.9 1.8 1.7 1.5 1.3 现金净增加额 -64 2413 428 82 752 EV/EBITDA 10.4 8.6 7.4 6.0 4.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2024年4月8日收盘价 2024年04月09日 P.3