招银国际环球市场 | 市场策略 | 策略报告 敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博 (搜索代码: RESP CMBR <GO>)或http://www.cmbi.com.hk下载更多研究报告 叶丙南, Ph.D 刘泽晖 伍力恒 李汉卿 刘梦楠 杨天薇, Ph.D 张元圣 贺赛一, CFA 陶冶 陆文韬, CFA 武煜, CFA 王银朋 黄本晨, CFA 王云逸 李昀嘉 胡永匡 史迹, CFA 窦文静, CFA 张苗 黄群 马毓泽 冯键嵘, CFA 2024年4月9日 1  宏观：中国经济超预期，商品价格反弹，降低了政策全面宽松的可能性，但有助于减缓通缩预期并改善企业盈利前景；房地产市场和私人部门信心依然疲弱，未来政策宽松重点是稳地产、修复信心和支持科技创新与高端制造业。美国经济持续超预期，房价反弹或减缓房租通胀回落幅度，商品价格反弹也对去通胀构成利空，美联储引导市场调整之前对降息路径的乐观预期，高利率持续更久，未来降息或更晚更陡。  科技：乐观，继续看好AI算力/终端、手机/PC复苏以及1Q24有望超预期。景气度上，全球科技龙头业绩向好，AI 服务器需求强劲，消费电子持续复苏，AI PC/手机/汽车新品推出，科技巨头AI和MR竞赛全面提速，产业景气度维持高位。展望2Q24，随着AI/汽车/手机新品发布（GB200、小米SU7、华为P70），产业链有望积极拉货，推动需求复苏。整体来看，行业基本面逐渐改善，看好AI 驱动、需求复苏及国产替代受益产业链，同时看好份额提升、周期回暖、创新确定性较高的上市公司，建议关注AI服务器产业链如工业富联、超微电脑、鸿腾精密和立讯精密，以及AI PC/手机产业链如小米、苹果、联想、传音控股和比亚迪电子。  半导体：谨慎乐观。AI板块于3月高位调整。4月初，台湾地震引发市场对半导体供应链稳定性、AI产能的关注，以及相关标的如何影响的探讨。根据目前公开报道，影响程度并不严重，台积电表示EUV设备并未受到损坏，工厂复工率已经超过80%。我们认为AI需求依旧强劲，除了大型云厂商持续投入外，大量企业均考虑在AI方面增加投资。KPMG调查问卷咨询了220家公司管理层，结论显示在未来12个月内，有43%年收入超过10亿美元的美国公司考虑会在AI方面投资至少1亿美元。而真正受益于AI需求、国产替代的公司将会有更强的业绩增长确定性。我们维持之前的几条主线推荐：1）持续看好人工智能（AI）产业链的发展，尤其看好存储市场（HBM3和HBM3e）、光通讯以及在有线连接（networking）的需求增长。我们偏好AI 产业链中真正的A股受益标的，首选中际旭创（300308 CH，买入）。2）半导体供应链将进一步加强本地化，继续看好半导体国产替代主题，看好半导体设备需求。另外，受益于新品发布和市场份额的增长，看好韦尔股份（603501 CH，买入）和卓胜微（300782 CH，买入）。3）若消费电子需求能持续回暖而非一次性备货拉动的短期需求，我们认为相关产业链标的有望在2024年受益。该主线受益标的为闻泰科技（600745 CH）和生益科技（600183 CH）。4）另外，因电信运营商具有财务上的高可见性、稳定的现金流、高股息率、较不容易受国际形势影响等优势，相信通信板块仍会受到部分偏好保守策略的投资人的青睐。  软件及IT服务：中性乐观。2024年美元流动性压力缓释或有望推动板块估值重估，而基本面层面，在整体企业IT支出仍待恢复的环境下，人员成本控制、注重盈利能力提升及现金流改善或仍是软件及IT服务板块公司在短期的重要主题。随着宏观环境逐步恢复推动企业IT支出恢复，板块业绩有望恢复、估值或逐步重估，而云化转型领先的龙头公司有望持续取得规模效应，利润率改善速度有望领先同行。展望中长期，我们看好：1）软件国产化的主题投资机会；2）生成式AI与传统软件应用结合逐步深化而推动的用户体验提升及订阅单价提升所带来的基本面结构性改善；3）龙头软件厂商业务出海所带来的潜在营收增厚。推荐买入金蝶国际（268 HK）和Salesforce（CRM US）。  互联网：3月行业相关指数稳中有升，盈利展望因阶段性竞争缓和而改善的公司及超预期提升股东回报的公司取得超额收益、high beta股票也在市场情绪逐步修复的阶段跑赢大盘。展望4月，尽管整体消费回暖的趋势或仍有待进一步验证，电商平台整体一季度业绩或有望在低基数下迎来增速回暖，且随着出游旺季逐步到来，旅游及本地生活板块有望维持高景气。行业选股偏好或仍将策略观点 经济超预期 2024年4月9日 敬请参阅尾页之免责声明 2 集中在短期业绩确定性较强及股东回报水平有望进一步提升的标的，月度维度重点关注业绩有望维持高景气的公司；年度维度仍建议关注三条主线：1）业务出海带来增量营收及盈利空间；2）有能力维持较高股东回报水平或股东回报有望进一步提升的公司；3）有望受益于增量政策催化的公司。月度选股视角下，我们推荐美团、拼多多、腾讯、阿里巴巴、新东方。  医药：医药行业配置价值吸引，主要由于1）国内政策预期改善，医保对于创新产品的支付环境改善，医疗器械集采加速国产替代进程，反腐后院内医疗需求有望持续复苏；2）出海渠道顺畅且市场空间大，创新药出海授权交易有望持续落地，创新医疗器械持续拓展海外市场；3）GLP-1、ADC等长期投资机会；4）板块估值吸引，多数龙头股票的动态市盈率低于历史平均1个标准差。我们建议买入具备高出海潜力的创新药/器械，以及具备强劲需求增长的中医服务企业，继续看好百济神州、信达生物、科伦博泰、固生堂、巨子生物、迈瑞医疗。  食品饮料、旅游零售、奢侈品：食品饮料必需品板块内，酒企业绩符合预期，啤酒高端化及白酒提价市场接受度维稳，中高端品类增势不减，全年目标实现能见度较高。润啤高端品类年初至今销量及均价仍实现增长；茅台去年4季营收创纪录，稳健发展的同时引领行业实现规模性提价。乳品业绩不及预期，基础品消费恢复疲弱，高端产品难以带动，市场格局存在不确定性。旅游零售方面，中免的离岛免税业务仍处于扩张阶段且机场口岸业务仍在持续复苏，在库存水平实现大幅改善叠加机场合同更新下，我们认为利润率存在提升空间。选股方面，我们偏好于盈利能力较高的食品饮料公司，推荐贵州茅台（600519 CH），维持农夫山泉（9633 HK）和伊利股份（600887 CH）的“买入”评级。奢侈品板块中，我们推荐新秀丽 （1910 HK）和普拉达（1913 HK）。  可选消费： 短线（未来三个月看法维持中性）。3月的增长比1月和2月有所改善，但不算强劲。1季度整体来说，同店压力巨大对利润率有所影响。只是从复甦率来说，比去年4季度已有明显改善，也会令我们对2季度到4季度的环比提升有少许盼望。从行业来说，家电和服装好于预期 ，旅游 - 酒店和体育用品符合预期，餐饮低于预期。中场线来说，目前估值非常便宜（仅在13倍，对比8年平均的20倍），加上今年政府支持消费的力度也许会加大，估值拐点或会到来，现在仍然是收集好公司的好时机。我们同时喜欢股息率偏高的公司。推荐达势股份(1405 HK)、九兴(1836 HK)、亚朵(ATAT US)、海信(921 HK)、海尔(6690 HK)、Vesync (2148 HK)、名创优品(9896 HK)、大家乐(341 HK)、安踏(2020 HK)、波司登(3998 HK)和江南布衣(3306 HK)。  汽车：3月乘用车零售销量或略低于我们年前的预测，验证了我们此前对“春节后汽车销量恢复将慢于预期”的观点。整车厂3月或为季度目标的达成而进行冲量，预计行业库存会再度回升。3月份新能源车市占率提升至46.5%（基于交强险数据），创月度历史新高。春节后，随着更多新车上市，新能源市场明显回暖。4月下旬北京车展开幕，届时将有更多新车预热、亮相或上市，我们认为4月份的新能源渗透率有望为全年的增长定基调。3月主要的港美股车企完成了全年业绩公布，4月底至5月，将进入一季报的业绩窗口期，届时将检验头部车企在本轮价格战中盈利弹性。持续看好行业变革中的引领者，首推理想汽车（LI US/2015 HK）；建议关注传统车企的电动化转型机会，推荐关注吉利汽车（175 HK）。  房地产和物管：根据克而瑞公布的数据，我们追踪的主要开发商销售总额在3月单月环比增125%，同比跌幅由2月的-64%收窄至-42%主要由于2月含春节假期基数较低，整个一季度同比跌幅依然在-47%。从周度数据观察，新房销售月末冲量明显，本年第13周（3月25-31日）30个主要城市网签面积周环比增60%，主要由于高能级城市表现强劲。根据我们的“一线城市成交套数观察”， 深圳、广州、北京和上海的新房成交套数分别环比上涨10%、14%、21%、178%，上海主要由于周内新开楼盘15个，3盘触发积分。我们认为回暖趋势是由于供应端推动和前期放松政策效果逐步释放的综合作用。政策端一线城市继续小步宽松，二三线城市持续探索新救市模式，我们认为2季度销售 2024年4月9日 敬请参阅尾页之免责声明 3 可能在政策环境继续宽松和供应端助推作用下维持较为平稳的修复趋势，可能难以再现如去年2季度般的断崖式环比下跌。融资端：在目前行业基本面修复势微、投资人对板块的信心依然脆弱背景下，我们认为监管可能进一步在融资端对相关企业予以协助如撮合融资行为落地等。板块表现：板块受开发商偿债相关负面消息影响持续震荡，我们认为态势可能在2季度维持。选股：我们推荐受益于新房供应结构变化、业绩兑现度较高且第二次全额派息的代建公司绿城管理（9979 HK）; 由于行业长期将进入存量时代，二手房市场的”以价换量”继续推动成交攀升，故我们推荐直接受益于二手房市场的贝壳（BEKE US），以及存量服务概念的物业管理公司如华润万象生活（1209 HK）、中海物业（2669 HK）、保利物业（6049 HK）、万物云（2602 HK）、越秀服务（6626 HK）等。开发商方面我们推荐有长期持有价值的华润置地（1109 HK）。  传媒文娱：中性乐观。在春节出行及4Q23业绩韧性等利好下，港股及中概文娱板块股价迎来可观反弹 （资金偏好beta机会）。此次业绩大部分公司利润端呈现稳健增长，且降本增效持续。我们认为2Q24回暖情绪及估值修复有望持续，受益于2024年利润上修且指引清晰化、潜在降息来临、暑期产品供给上行以及假期催化剂 （清明、五一等）。优选基本面向好、业绩韧性、兼具beta行情及alpha属性的OTA赛道，推荐同程，看好其韧性内生增长、并购协同可期、海外增量及股东回报。此外，建议关注业绩确定性高、低估值超跌标的，包括快手和爱奇艺。中长期看好防御性较高、第二增长曲线清晰的海外流媒体及出海机遇，推荐奈飞、迪士尼和大健云仓。  保险：1Q24负债端结构优化带动VNB增长；财险承保节奏调整导致增速放缓。上市险企公布2023年全年业绩，整体来看负债端稳健增长，精算假设调整对内含价值及新业务价值影响中长期利大于弊；资产端受2H23投资收益影响拖累净利润同比下滑。展望2024年1季度，我们认为中资险企新业务价值有望在新单保费增长及新业务价值率改善的带动下实现稳健增长，投资表现较4Q23更优，但高基数下同比增速或仍将下行。短期来看，我们维持资产端仍是当前板块估值修复关键的观点。随着年报新会计准则和内含价值精算假设调整等因素影响的一次性释放，我们认为24年寿险公司的财务表现将更加稳健。财险方面，头部险企前两月保费收入同比增速下滑至中低单位数， 2月部分地区受冻雨等灾害赔付的影响，预计1Q24上市企业承保综合成本率将有所上行；此外受政府类业务承保节奏调整影响，保费增速同比下滑至低单位数。头部险企未决赔款准备金计提充分，短期保费增速不及预期和综合成本率上行不改行业增长趋势，持续看好财险行业负债端需求稳健及对宏观经济周期波动的低敏感性。维持板块优于大市评级，首推中国财险(