请仔细阅读本报告末页声明 Page 1 / 11 证券研究报告 | 行业点评 [T able_Main] 2023年海内外年报总结：中国铜企蓄势待发，海外铜企沉稳老兵 [Table_Invest] 有色金属 评级： 看好 日期： 2024.04.09 [T able_Author] 分析师 王小芃 登记编码：S0950523050002 ： 021-61102510 ： w angxiaopeng@wkzq.com.cn 分析师 于柏寒 登记编码：S0950523120002 ： 021-61102510 ： yubaihan@w kzq.com.cn [T able_PicQuote] 行业表现 2024/4/8 资料来源：Wind，聚源 [T able_DocReport] 相关研究  《海外铜矿企季度更新：四大维度看Q4季报》(2024/3/4)  《铜：春节假期，海外事项一览》(2024/2/19)  《TC价格跌至低位，铜冶炼厂该何去何从》(2024/1/25)  《并购对价“稀奇事”：金诚信以2美元对价并购非洲铜矿》(2024/1/24) 特别提示：五矿证券与五矿资源同受中国五矿集团有限公司实际控制。 事件描述 我们梳理了全球22家铜矿企业（2023年全球22家铜企的合计权益产量为1194万吨，市占率约为53%）的年报及相应的投资者交流纪要，横向对比了2023年储量、资源量、产量、成本、市值、ROE、资产负债率、估值水平等重点指标，并梳理了2024年预期产量和各家铜矿企业未来的战略规划等方面。我们发现，中国铜企贡献主要矿产铜增量，海外企业更偏向稳健经营。 事件点评 2023年中国铜企并购收获颇丰，并且产量增速较快。1）资源量：2023年铜行业的并购活动主要发生在中国，例如紫金矿业和五矿资源，分别并购了西藏朱诺铜矿以及非洲的Khoemacau铜矿，资源量相较于2022年分别新增+2%/+75%。具体来看，BHP资源量仍旧保持第一，中国紫金矿业资源量排名第8，五矿资源排名第16名（考虑并购Khoemac au后）。2）产量：20 23年样本铜企矿产铜产量同比+3.3%，其中中国企业合计产量同比+10. 2%，海外企业合计产量同比-2.8%。根据各家2024年产量指引来看，和202 3年类似，2024年主要增量仍集中在中国矿企（YoY+15%）；海外铜企20 2 4年产量指引同比+0.4%。2024年21家铜企合计指引产量1398万吨，同比+ 2. 9%。 2023年铜企平均成本同比上涨超15%。受到品位下滑、通胀、汇率、产量投放不及预期、电力成本上涨等原因，14家已披露C1成本的铜企，20 2 3年均值为1.8美元/磅（YoY+24%）。南方铜业和紫金矿业的C1成本位于行业前列。中国7家矿企2023年销售成本均值为3. 4万元/吨（YoY+19%）。其中，紫金矿业、中国有色矿业、云南铜业、洛阳钼业等销售成本低于均值；五矿资源成本位于样本铜企的中后水平。 全球上市公司财务情况。1）ROE：在我们的样本铜企中，BHP、力拓、嘉能可、淡水河谷和南方铜业的市值最高，平均ROE为20%；第一量子、中国黄金国际、五矿资源、KGHM的ROE较低，不到5%。从杜邦分析的角度来看，中国企业平均净利率（4.3%）远低于海外（14.8%）；资产周转率中国企业领先海外；中国企业的资产负债率也有进一步改善空间。2023年海外企业资产负债率基本在45%-55%之间，A股主要铜矿企业资产负债率在50-60%之间。五矿资源的资产负债率高于同行，在64%。2）现金流：2023年海外铜企的经营现金流和资本开支一般高于中国企业，自由现金流海外铜企表现参差不齐，中国企业运营较为稳健。3）估值：铜盈利占比较高的企业，PE估值或更高。例如：南方铜业、自由港、Ant ofagasta的2024年PE超过28x；紫金矿业、洛阳钼业、五矿资源的PE均超过15X。2024年海外铜企的平均PE为18x，中国铜企的平均PE为14x。而EV/EBITDA海内外铜企的均值相差不大，分别为6.6/6.8。 海内外上市企业的发展思路略有不同。1）相同点：看好长期铜价、铜矿供给不确定性、龙头企业开始聚焦技术/自动化、ESG重视度提升。2）不同点：海外企业更注重创造股东和利益相关者回报、中国企业对并购态度更为积极。 风险提示： 1、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。2、铜价和成本影响因素较多，历史对未来的预测可能会有局限性。3、行业受到铜矿干扰率波动、冶炼厂超预期的减产行为、需求边际不符合预期等风险。 -30%-23%-16%-9%-2%5%2023/42023/72023/102024/1有色金属沪深300 请仔细阅读本报告末页声明 Page 2 / 11 [T able_Page] 有色金属 2024年4月9日 2023年海内外铜矿企业经营情况一览 2023年中国铜企厚积薄发 2023年海外企业资源量变化不明显，中国铜企2023年并购收获颇丰。2023年铜行业的并购活动主要发生在中国，例如紫金矿业和五矿资源，分别并购了西藏朱诺铜矿以及非洲的Khoemacau铜矿，新增权益资源量142.78万吨/630万吨，相较于2022年分别新增+2%/+75%。 具体来看，根据S&P和各公司公告，BHP资源量仍旧保持第一，中国紫金矿业资源量排名第8，五矿资源排名第16名（考虑并购Khoemacau后）。从储产比来看，Southern copper、KGHM和Teck排名靠前，储量对应可采年限均超过40年（储量/2023年实际产量）。其中，Teck规划未来10年内将产量做到100万吨，远期做到190万吨（2023年实际产量为30万吨）。 2023年中国企业产量增速较快，但供给格局仍为分散。我们梳理了全球22家铜矿企业的生产经营情况，根据ICSG，2023年全球原生铜产量为2241万吨，2023年全球22家铜企的合计权益产量为1194万吨，市占率约为53%（2022年市占率为45%）。 具体来看，相比于2022年： 1） Codelco、BHP和Freeport产量仍位居全球前三。2023年Codelco权益产量同比-14.6%，但仍位居全球第一，市占率约5.9%；BHP权益产量同比+6.4%，产量排名从2022年的第3名提升至2023年的第2名；Freeport权益产量同比-16.8%（主要因为公司持有PT-FI的股权从81%下降至48.76%），产量排名下降至第3名，市占率约为5.7%。 2） 中国企业权益产量增速较快，海外头部企业量增稳定。根据我们的梳理，2023年22家铜企的合计权益产量同比-1%，其中海外铜企合计产量同比-2.8%，中国铜企合计产量同比+10.2%。2023年中国铜企增速较快的为洛阳钼业（YoY+50%）、紫金矿业（YoY+15%）、五矿资源（YoY+12%）；海外铜企产量增速较快的为英美资源（YoY+22%）、Vale（YoY+29%）。海外头部矿企Codelco、Freeport、First Quantum的权益产量降幅较大。2023年Anglo American权益产量增长较快主要因为秘鲁的Quellaveco铜矿于2022年投产、2023年达产；Vale的权益产量增长较快主因巴西的Salobo矿3号工厂的达产和Sossego产量提升。 3） 品位低、自然灾害、利益相关方权益冲突、运营问题等导致铜产量下降。海外铜企产量下降的主要原因系品位降低（Codelco位于智利的Ministro Hales、Chuquicamata和Gabriela Mistral；第一量子位于赞比亚的Kansanshi和Sentinel铜矿）、自然灾害条件（Codelco位于智利的El Teniente铜矿受到地震以及暴雨等影响、First Quantum位于赞比亚的Sentinel受到降雨积水影响）、股权结构（Freeport出售印尼Grasberg32%股份）、采矿权违宪（First Quantum的巴拿马Cobre Panama）、矿山运营（中国黄金国际的甲玛多金属矿因果朗沟尾矿库发生尾砂外溢而暂停运营）等。 请仔细阅读本报告末页声明 Page 3 / 11 [T able_Page] 有色金属 2024年4月9日 图表1：2023年全球22家铜企的权益资源量（万吨） 图表2：2023年全球22家铜企的储量（万吨） 资料来源：S&P、各公司公告, 五矿证券研究所 注：数据统计口径来自S&P的Reserv es & Resources Contained。Antof agasta、智利国家铜业、第一量子、俄镍为202 2年数据，KGH M为201 5年数据 资料来源：S&P、各公司公告, 五矿证券研究所 注：数据统计口径来自S&P的Reserv es Contained。Antof agasta、智利国家铜业、第一量子为2022年数据，KGH M为201 5年数据，KAZ为2 021年数据 图表3：2023年全球22家铜企矿产铜产量（万吨） 图表4：2023年全球22家铜企的权益铜产量（万吨） 资料来源：S&P、各公司公告, 五矿证券研究所 注：此口径为合并报表口径 资料来源：S&P、各公司公告, 五矿证券研究所 注：权益产量为扣除少数股东权益后的产量 2024年样本铜企产量指引同比+2.9%，中国企业仍为主力军 由于披露口径的原因，我们选取合并报表口径进行分析。2023年全球22家矿产铜的产量（合并报表口径）合计为1400万吨，同比+3.3%。根据2024年披露的可得性，剔除非上市的KAZ公司，21家矿企合计指引产量为1398万吨，同比+2.9%。和2023年类似，2024年主要增量仍集中在中国矿企（YoY+15%）；海外铜企2024年产量指引同比+0.4%。 不考虑中国黄金国际的甲玛铜矿复产情况，2024年中国企业预期增速最快的为洛阳钼业（TFM混合矿、KFM铜钴矿逐步放量），同比增速为+38%；其次为西部矿业（2023年11月玉龙铜矿改扩建项目投产），同比增速为+21%；五矿资源随着Khoemacau项目的放量，同比增幅也有望实现15%；紫金矿业产量同比增速预计为+10%。 2024年海外增速较快的企业为Teck（QB铜矿的爬坡达产），同比增速为68%；Rio的蒙古Oyu Tolgoi铜矿贡献主要增量，同比增速为11%。 我们结合2024年产量指引变动的原因及企业生产可能遇到的困难，可以总结出影响2024年产量指引下调的因素主要包括： 1） 水资源供给充沛与否：例如智利Carmen de Andacollo面临干旱条件，Teck预计2025年落地解决方案，因此2024年指引从此前的5-6万吨下降至3.8-4.5万吨。 2） 矿石品位及矿石变硬：例如英美资源下调2024年产量指引近20万吨，其中智利铜矿下0500010000150002000025000必和必拓智利国家铜业南方铜业嘉能可自由港力拓英美资源紫金矿业安托法加斯塔泰克资源KGHM第一量子俄镍vale洛阳钼业五矿资源哈铜（KAZ）江西铜业中国黄金国际中国有色矿业西部矿业云南铜业0500100015002000250030003500400045005000智利