来自彭博社的更多报告 ： 重新设置 CMBR < GO > 或 http: / / www. cmbi. com. hk2024 年 4 月 8 日CMB 国际全球市场 | 股票研究 | 公司更新海底捞 （ 6862 香港 ）寻找具有下行保护的扩张机会我们认为海底捞的下行空间受到其股息的保护 （ 5.6% 的 FY24E 收益率和 90% 的派息率应该持续到未来 ），而上行空间高度依赖于其门店扩张的速度 （ 这仍然非常缓慢，但我们倾向于认为一旦特许经营模式最终确定，它将加速 ） 。因此，我们维持买入价 21.52 港元，基于 FY24E 的 20 倍市盈率。注意到，从长远来看，缺乏增长动力仍然令人担忧。 到目前为止 ， 2024 年的势头仍然完好无损。尽管该行业仍在遭受苦难 （ 大多数品牌都在经历 SSS 下降 ） ， 但管理层强调说 ， 海底捞的餐桌营业额在 2024 年 1 月至 2 月进一步增加了 30 ％ 以上 （ 人民币 / 情人节的餐桌营业额约为 5 倍 / 6 倍 ） 。 2024 年 3 月 ， 该水平有所回落 ， 但这是正常的 ， 仅是由于季节性。 管理层认为逐步改善是可能的 ， 我们认为利润率仍有可能提高。管理层还认为，SSS 的回收率仍可以在全年逐步提高 （ 转表率应该会攀升，而 ASP 可能会稳定下来 ） 。由于员工成本结构的改进 （ 雇用更多的兼职员工以及引入低基本工资和高奖金 ），表周转的盈亏平衡点已从 3 倍降低到 2 倍至 3 倍左右。因此，由于我们预计 FY24E 的表营业额将进一步上升至 4.2 倍 （ 从 FY23 的 3.8 倍 ），因此 FY24E 的营业利润率也可能增加至 14.6 ％ （ 从 14.3 ％ ） 。 在 FY24E （ 包括自营和特许经营 ） ， 目标是增加个位数百分比。管理层对其商店扩张计划仍然非常谨慎 （ 因为从 FY21 的过度扩张中吸取了教训 ），并且仅针对 FY24E 的商店数量增加一位数 （ CMBI est 。大约 50 家 ），其中包括直营和特许经营商店。公司目前有 13 家门店已经签署了租赁协议，这些门店大多位于二线及以下城市。对于特许经营模式，特许经营商将提供当地的知识和资本，而许多其他职责 (例如Procedre供应链管理、员工培训、门店管理 ） 仍由海底捞负责，并与自营门店保持一致。 维持买入并将 TP 下调至 21.52 港元， 基于 20x FY24E 市盈率 （ 从 26x FY24E 下调 ， 以考虑未来净利润增长放缓和行业评级下调 ）. 我们将 FY24E / 25E 净利润预期提高了 12 ％ / 15 ％ ， 以考虑以下因素 ： 1 ） 令人印象深刻的表营业额恢复 ， 2 ） 更好的采购和采购成本以及 3 ） 更大的运营杠杆。该股的市盈率为 16x FY24E ， 与 5 年期平均 42x 相比要求不高。它还具有 5.6 ％ 的 FY24E 收益率 ， 相当有吸引力。收益汇总收入 （ 人民币元mn)31,03941,45347,01850,12552,135同比增长(%)(20.6)33.613.46.64.0营业利润 （ 元mn)2,123.55,584.36,392.37,554.88,518.2净利润 （ 元mn)1,637.34,495.44,996.65,813.66,613.1EPS（ 报告 ） （ 人民币元 ）0.290.810.891.041.18同比增长(%)na 174.6 10.6 16.3 13.8P / Ea.48.617.716.013.712.1P / Ba.10.76.73.82.51.8产量(%)0.05.15.66.67.5ROE(%)21.346.430.422.317.8资料来源 ： 公司数据 ， 彭博社 ， CMBIGM 估计目标价 21.52 港元（ 先前 TP 24.76 港元 ）涨 / 跌 25.1%现价 17.20 港元中国非必需消费品沃尔特 · 吴(852) 3761 8776库存数据市值上限 （ 港元mn)95, 872.8 平均 3 个月 t / o（ 百万港元 ）252.252w 高 / 低(港元)23.70 / 12.20 已发行股份总数(mn)5574.0来源 ： FactSet股权结构张勇先生 60.4%施先生肖恩9.4%来源 ： 港交所份额业绩绝对相对1 个月 26.8% 22.6%3 个月 25.4% 24.0%6 个月 - 15.1% - 12.6%来源 ： FactSet12 个月的价格表现来源 ： FactSet最近的报告DPC Dash （ 1405 HK ） - 新市场继续取得成功 ， 销售强劲(24 年 3 月 28 日)九牧九 （ 9922 HK ） - 23 年下半年弹性利润率 ， 前景乐观(24 年 3 月 26 日)九牧九 （ 9922 HK ） - 引入泰尔特许经营模式（ 2 月 6 日 24 ）DPC Dash （ 1405 HK ） - 价值、交付和新市场驱动的增长（ 11 月 24 日 23 ）请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE1(YE 31 Dec) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 2024 年 4 月 8 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露2 内联但仍然令人印象深刻的 FY23 结果和股息是一个很大的惊喜。在 FY23，海底捞的销售额同比增长 34%，达到 415 亿元人民币，净利润同比增长 175%，达到 45 亿元人民币，两者都与之前的积极利润预警相当一致。然而，我们对股息支付从去年的 0% 上升到 90% 感到惊讶。根据目前的市值，股息收益率高达 5.1% 。尽管结果只是在线，我们仍然对海底捞在下半年的表现印象深刻，我们将其归因于成功的新产品发布和高效的营销。其表营业额攀升至 4 倍以上 （ 1H23 仅为 3.3 倍 ），远远领先于行业及其同行。但在下半年，净利润率确实有所下降，我们将其归因于 ASP 的下降和员工人数的增加。收益修正图 1 ： 收益修正百万元人民币FY24ENewFY25EFY26EFY24E老FY25EFY26EFY24E差异 (%)FY25EFY26E收入47,01850,12552,13543,84445,103n / a7.2%11.1%n / a毛利润27,84429,68430,87425,56526,299n / a8.9%12.9%n / aEBIT6,8738,1299,1806,5567,313n / a4.8%11.2%n / a净利润。4,9775,7906,5874,4355,037n / a12.2%14.9%n / a稀释每股收益 （ 人民币 ）0.8931.0391.1820.7960.904n / a12.2%14.9%n / a毛利率59.2%59.2%59.2%58.3%58.3%n / a0.9 ppt0.9 pptn / a息税前利润率14.6%16.2%17.6%15.0%16.2%n / a- 0.3 ppt0pptn / a净利润附加利润率10.6%11.6%12.6%10.1%11.2%n / a0.5 ppt0.4 pptn / a资料来源 ： 公司数据 ， CMBIGM 估计图 2 ： CMBIGM 估计与共识百万元人民币FY24ECMBIGMFY25EFY26EFY24E共识FY25EFY26EFY24E差异 (%)FY25EFY26E收入47,01850,12552,13546,49750,59454,5851.1%-0.9%-4.5%毛利润27,84429,68430,87427,52629,96332,3161.2%-0.9%-4.5%EBIT6,8738,1299,1806,6107,4158,2084.0%9.6%11.8%净利润。4,9775,7906,5875,0615,7016,286-1.7%1.6%4.8%稀释每股收益 （ 人民币 ）0.8931.0391.1820.9171.0311.129-2.6%0.8%4.6%毛利率59.2%59.2%59.2%59.2%59.2%59.2%0ppt0ppt0ppt息税前利润率14.6%16.2%17.6%14.2%14.7%15.0%0.4 ppt1.6 ppt2.6 ppt净利润附加利润率10.6%11.6%12.6%10.9%11.3%11.5%- 0.3 ppt0.3 ppt1.1 ppt资料来源 ： 公司数据 ， CMBIGM 估计 2024 年 4 月 8 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露3估价图 3 ： 同行估值表3yrs YTD12m 上升 / P / B 净资产收益率年市盈率(x) PEG 每 （% TP 下降 - （ x ） （% ） （% ） （% ）(x)公司股票评级 （ LC ） （ LC ） 方面 （ 百万港元 ） FY1E FY2E FY2E FY1E FY1E领先的大中华区餐饮海底捞6862 香港购买21.5217.2025%95,873Dec - 2316.013.73.840.11.25.618.3九毛九9922 HK购买8.395.3058%7,614Dec - 2311.89.31.816.10.43.3(13.1)Nayuki2150 香港购买3.432.5336%4,339Dec - 2314.48.70.75.10.11.3(20.2)Cafe De Coral341 HK购买14.828.2081%4,8033 月 23 日13.610.01.612.90.28.4(9.0)下补下补520 香港购买4.891.63200%1,770Dec - 237.44.80.914.9(0.0)4.2(33.7)Helens9869 香港NRn / a3.15n / a3,986Dec - 2310.58.51.716.20.44.7(17.3)Tam Jai2217 香港NRn / a0.96n / a1,2933 月 23 日8.77.10.89.80.66.8(23.8)益海1579 香港NRn / a14.90n / a15,447Dec - 2314.312.82.618.41.54.520.2百胜中国9987 HK购买384.17306.4025%120,575Dec - 2317.715.72.413.31.41.6(7.8)百胜中国YUMC 美国购买49.5938.6728%119,132Dec - 2317.515.52.413.31.41.6(8.9)美食大师2723 TTNRn / a91.20n / a4,010Dec - 2316.413.11.38.10.74.9(10.1)平均值。13.510.81.815.30.74.3(9.6)Med.14.310.01.713.30.64.5(10.1)国际餐饮Yum!品牌百胜美国 NRn / a136.10n / a299,930Dec - 2323.521.0n / a(21.3)2.72.04.2麦当劳MCD US NRn / a266.69n / a1,507,506Dec - 2321.519.7n / a(166.6)2.52.5(10.1)星巴克SBUX 美国 NRn / a86.85n / a769,799Oct - 2321.418.4n / a(58.1)1.52.6(9.5)休息.品牌QSR 美国 NRn / a74.55n / a267,594Dec - 2321.819.16.834.24.93.1(4.6)墨西哥 ChipotleWING US NRn / a350.43n / a80,485Dec - 23117.295.7n / a(19.3)4.80.336.6Darden休息.震动美国 NRn / a101.24n / a33,533Dec - 23147.8107.28.