业绩表现稳健，分布式光伏项目开发有望提速

分布式光伏装机规模增加，营收和归母净利润稳步增长。2023年，公司实现营收6.86亿元（+5.59%），归母净利润2.20亿元（+14.99%），扣非归母净利润2.13亿元（+13.79%）。其中，第四季度单季营收1.43亿元（+8.61%），归母净利润0.34亿元（+12.09%）。2023年公司收入和归母净利润增长的原因在于随着自持电站规模持续扩大，光伏发电量增加，光伏发电收入、毛利随发电量增加而同步提升，截至2023年，公司累计自持分布式光伏电站并网容量828MW，同比增加14.05%，2023年公司自持电站发电量8.09亿千瓦时（+19.85%），实现光伏发电收入5.96亿元（+12.88%），光伏发电毛利3.91亿元（+13.01%）。 持续推动分布式光伏项目开发，保障公司业绩稳健增长。2024年，公司将按照“聚焦分布式电站业务，紧跟产品技术发展，围绕主业拓展分布式新应用领域”的业务发展战略，加快在手分布式光伏电站项目建设、并网节奏，同时推动向全国高耗电、高购电等经济发达地区稳步扩张，积极开发、储备优质屋顶资源，实现装机规模持续增加。截至2023年，公司有在建、待建和拟签订合同的自持分布式光伏电站约163MW，未来公司分布式光伏项目将陆续投运，驱动公司业绩增长。 工商业储能运营业务稳步推进，加快户用储能产品的研发与制造，深度挖掘分布式资源价值。公司将围绕不断扩大的分布式客户资源，布局充电桩业务，加快推进公司储能业务，构建“工商业储能运营+户用储能产品研发与制造”双轮驱动的储能业务发展格局；公司拥有的超千家工商业客户大多为高耗能的大工业用电客户，年总用电量近100亿千瓦时，涉及的工商业厂房面积超1300万平方米，客户巨大的用电需求和资源空间为公司工商业储能、充电桩、户储产品等多元化业务提供了广阔的应用空间。未来，公司将围绕工商业客户，提供“发电+充电+储电”的一体化服务，实现工商业资源价值的深度挖掘。 风险提示：用电量下滑；电价下滑；分布式光伏项目投运不及预期。 投资建议：由于分布式光伏装机规模增长不及预期，下调盈利预测。预计2024-2026年净利润分别为2.73/3.37/3.90亿元（2024/2025年原预测值分别为3.21/3.87亿元），同比增长率分别为23.9%/23.6%/15.7%，EPS分别为0.55/0.67/0.78，当前股价对应PE分别为17.5/114.1/12.2。给予公司2024年20-21倍PE，对应55-57亿元目标市值，对应10.91-11.46元/股合理价值，较目前股价有15%-20%的溢价空间，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 分布式光伏装机规模增加，营收和归母净利润稳步增长。2023年，公司实现营收6.86亿元（+5.59%），归母净利润2.20亿元（+14.99%），扣非归母净利润2.13亿元（+13.79%）。其中，第四季度单季营收1.43亿元（+8.61%），归母净利润0.34亿元（+12.09%）。2023年公司收入和归母净利润增长的原因在于随着自持电站规模持续扩大，光伏发电量增加，光伏发电收入、毛利随发电量增加而同步提升，截至2023年，公司累计自持分布式光伏电站并网容量828MW，同比增加14.05%，2023年公司自持电站发电量8.09亿千瓦时（+19.85%），实现光伏发电收入5.96亿元（+12.88%），光伏发电毛利3.91亿元（+13.01%）。 图1：芯能科技营业收入及增速（单位：亿元） 图2：芯能科技单季营业收入（单位：亿元） 图3：芯能科技归母净利润及增速（单位：亿元） 图4：芯能科技单季归母净利润（单位：亿元） 毛利率提升及费用率水平下降，净利率水平上行。2023年，公司毛利率为57.38%，同比增加2.48pct，主要系高毛利的光伏发电业务收入占比提升影响。费用率方面，2023年，公司对存量、新增贷款低息置换，整体费用率水平有所下降，公司财务费用率、管理费用率分别为10.66%、7.74%，财务费用率、管理费用率分别同比减少0.71、0.30pct。同期内，受毛利率提升及费用率水平下降影响，公司净利率较2022年同增加2.61pct至32.08%。 图5：芯能科技毛利率、净利率变化情况 图6：芯能科技三项费用率变化情况 ROE提升，经营性净现金流显著下降。2023年，受益于公司净利率上行，公司ROE提升，较2022年同期增加0.46pct至11.83%。现金流方面，2023年，公司经营性净现金流为3.59亿元，同比下降37.32%，经营性净现金流大幅下降的原因在于公司收到的税费返还、光伏发电国补同比减少；公司投资性净现金流出4.80亿元，与2022年基本持平；公司融资性净现金流为6.12亿元，同比大幅增加，主要系公司发行可转债所募集的资金到账。 图7：芯能科技现金流情况（亿元） 图8：芯能科技ROE及杜邦分析 持续推动分布式光伏项目开发，保障公司业绩稳健增长。2024年，公司将按照“聚焦分布式电站业务，紧跟产品技术发展，围绕主业拓展分布式新应用领域”的业务发展战略，加快在手分布式光伏电站项目建设、并网节奏，同时推动向全国高耗电、高购电等经济发达地区稳步扩张，积极开发、储备优质屋顶资源，实现装机规模持续增加。截至2023年，公司有在建、待建和拟签订合同的自持分布式光伏电站约163MW，未来公司分布式光伏项目将陆续投运，驱动公司业绩增长。 工商业储能运营业务稳步推进，加快户用储能产品的研发与制造，深度挖掘分布式资源价值。公司将围绕不断扩大的分布式客户资源，布局充电桩业务，加快推进公司储能业务，构建“工商业储能运营+户用储能产品研发与制造”双轮驱动的储能业务发展格局；公司拥有的超千家工商业客户大多为高耗能的大工业用电客户，年总用电量近100亿千瓦时，涉及的工商业厂房面积超1300万平方米，客户巨大的用电需求和资源空间为公司工商业储能、充电桩、户储产品等多元化业务提供了广阔的应用空间。未来，公司将围绕工商业客户，提供“发电+充电+储电”的一体化服务，实现工商业资源价值的深度挖掘。 投资建议 ：由于分布式光伏装机规模增长不及预期 ， 下调盈利预测 。 预计2024-2026年净利润分别为2.73/3.37/3.90亿元（2024/2025年原预测值分别为3.21/3.87亿元 ） ， 同比增长率分别为23.9%/23.6%/15.7%，EPS分别为0.55/0.67/0.78，当前股价对应PE分别为17.5/114.1/12.2。给予公司2024年20-21倍PE，对应55-57亿元目标市值，对应10.91-11.46元/股合理价值，较目前股价有15%-20%的溢价空间，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）