河南省龙头燃气行业，业绩稳步上升

投资要点 事件：公司发布]2023年年报，实现营收49.96亿元，同比增长4.06%；实现归母净利润6.06亿元，同比增长2.33%；加权平均净资产收益率达到16.58%。 天然气业务经营稳定，燃气安装业务高增。分业务看，报告期内公司管道天然气业务实现营收23.22亿元，同比下滑4.08%，实现毛利率12.27%，同比减少3.25pp，主要系上游天然气价格回落，公司多元化气源优势削弱，毛差缩小所致；城燃业务实现营收18.97亿元，同比上升1.62%，实现毛利率16.18%，同比减少1.68pp，主要系低毛差客户占比提升；燃气安装业务实现营收6.0亿元，同比增长71.5%，实现毛利率64.6%，收入增加主要系公司乡镇利用工程完工，乡镇市场安装业务开发大幅增加以及2023年由于疫情管控解除导致较多符合条件的安装客户集中安装所致。 分红扩大回报股东，凸显高股息属性。公司始终致力于高分红回报股东，净资产收益率稳定在15%以上，2021-2023年分红比例分别为69.5%、54.97%、83.55%，2024年公司拟向全体股东每股派发现金股利0.85元（含税），分红比例高达97.13%。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年公司归母净利润分别6.6亿元/6.9亿元/7.1亿元，对应EPS分别为0.95元/0.99元/1.02元，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：天然气价格波动风险，项目推进不及预期风险，政策推进不及预期风险等。 指标/年度 1河南省天然气龙头，中下游一体化布局 河南省综合性燃气龙头。公司成立于2022年，前身为河南省豫南燃气管道有限公司。 2008年12月，公司整体变更为“河南蓝天燃气股份有限公司”。2004年，公司修建的西气东输豫南支线通气，2010年6月，公司深耕河南省，开始开拓城市燃气业务。2011年6月，南阳—驻马店天然气管道工程全线建成通气，2015年9月，博爱—郑州—薛店天然气管道工程全线贯通，同时许昌-禹州支线开始建设，公司掌握四条西气东输支干线。在2021年1月，公司成功在上海证券交易所挂牌上市。 图1：公司发展历程 股权结构集中，实控人持股比例达39%。截至2023年末，公司实控人李新华直接持有公司6.75%的股份，并通过蓝天集团间接持有32.46%的股份。公司控股股东为蓝天集团，持股比例为49.19%。2022年，公司通过定向发行股票的方式收购了长葛蓝天48%的股权，长葛市宇龙实业有限公司持有公司6.5%的股份。 图2：公司股权架构示意图 归母净利润大幅提升，通过并购开启快速扩张。近年来，公司营收实现稳步增长，2023年实现营收49.5亿元，同比增长4.1%，实现归母净利润6.1亿元，同比增加2.3%，近5年归母净利润年复合增速达15.4%。公司业绩扩张主要来自于城燃业务的大幅提升，2022年公司完成了3家优质城燃公司的收购，增加了公司在河南省内天然气特许经营权范围，标的并表后城燃业务获得大幅增长。 图3：2023年公司实现营收49.5亿元（+4.1%） 图4：2023年公司实现归母净利润6.1亿元（+2.3%） 管道+城燃业务收入支撑公司业绩，2023年燃气安装业务占比提升。管道天然气和城市天然气贡献主要收入，2019-2023年燃气业务收入贡献占比始终超过80%，2022年占比达90%，2023年燃气安装业务收入提升至6.0亿元，同比增长71.5%，主要系公司乡镇利用工程完工，乡镇市场安装业务开发大幅增加以及2023年由于疫情管控解除导致较多符合条件的安装客户集中安装所致。 图5：2019-2023年燃气业务收入占比始终超过80% 图6：2023年公司燃气安装业务收入（亿元）同比+71.5% 毛/净利率稳步提升，维持较高分红比例。2018-2023年公司净利率由9.2%增至12.4%，毛利率由18.3%增至21.4%，主要系公司管道天然气销售价差增加所致，管道天然气业务盈利能力持续提升。公司城燃业务毛利率自2020年以来有所下滑，主要系天然气价格上涨毛差缩小，随着顺价机制逐渐推进，城燃业务盈利有望修复。 图7：2016-2023年公司净利率稳定提升 图8：自上市以来分红比例始终维持高位 2管道业务收入稳定，多气源优势显著 管网区域性优势显著。公司拥有豫南支线、南驻支线、博薛支线三条高压天然气长输管道，全长442.8公里，豫南支线于2004年8月建成通气，途经郑州、许昌、漯河、驻马店并辐射平顶山、信阳等地区。由于最先在该区域建设天然气支干线，公司在河南省南部拥有一批成熟的天然气用户，在天然气长输管道业务领域具有区域先发优势。基于天然气管道运输行业的自然垄断特性和市场分割特点，其他竞争者进入相关区域天然气长输业务市场的难度较大，公司管道天然气具有先发区域性优势。 图9：公司长输管线分布图 长输管道连接多方上游气源。公司拥有的天然气输送管道中，豫南支线与南驻支线已对接于驻马店分输站，使公司能将西气东输一线气源和西气东输二线气源进行互补互济，博薛支线与豫南支线在薛店分输站实现对接，从而使公司长输管道覆盖区域自豫南地区扩展至豫北、豫中地区，为公司增加了来自山西煤层气的气源；同时公司通过中原-开封输气管道、中薛线管道向中石化采购天然气。公司拥有上述多个气源，各个气源互补互济，实现了河南省南北区域天然气管道的互连互通。 管道天然气业务毛差稳定，气源成本稳定。2023年，公司管道天然气业务实现营收23.3亿元，同比下降4.1%，实现毛利率12.3%，较上年下降3.2pp，毛利率下滑主要受到上游天然气回落影响。公司目前与多家天然气供应商签订了天然气采购协议，上游气源结构稳定 。 图10：2014-2023年管道天然气业务营收及同比增速 图11：2014-2023年管道天然气业务毛利及毛利率 3顺价机制推进，城燃盈利有望修复 受益于省内高人口基数，天然气需求增长空间广阔。河南省作为人口大省，人口基数始终维持高位，2012年以来，河南省城镇化率与全国城镇化率水平差距逐渐缩小，但仍大幅低于全国水平，2022年河南省城镇化率57.1%，较全国城镇化水平低8.2pp，预计随着河南省天然气改革持续推进，省内天然气用气需求增长空间广阔。 图12：河南省常住人口基数处于高位 图13：河南省城镇人口比重逐年增长 积极收购城燃标的推动业务增长，毛利率中枢稳定。《城市燃气管理办法》规定：用管道供应城市燃气的，实行区域性统一经营。2022年公司城燃业务实现高增，主要是通过收购其他城燃企业扩大经营规模和经营区域，其中，万发能源具有尉氏县指定区域特许经营权，长葛蓝天具有长葛市指定区域的特许经营权。2023年，公司城燃业务毛利率为16.2%，公司通过中下游一体化的运营模式，有效疏导了上游天然气涨价压力，稳定下游城燃业务成本。 图14：2014-2023年城市天然气业务营收及同比增速 图15：2014-2023年城市天然气业务毛利及毛利率 顺价机制有望推进落地，城燃业务受益盈利修复。2023年4月河南省发改委发布《河南省“十四五”时期深化价格机制改革实施方案》，提出适时放开非居民天然气价格，8月许昌市发布《关于我市城区居民用管道天然气销售价格执行联动机制的通知》上调居民端气价，提出自当年9月1日起，居民用气一档和二档标准分别上调0.19元/立方米和0.24元/立方米，我们认为该文件有望带动河南省内其他城市持续跟进推动顺价机制落地。 表1：河南省天然气改革相关政策 4盈利预测与估值 4.1盈利预测 对于天然气业务，我们结合过往运营数据，对分部收入及成本进行了以下关键假设： 管道天然气业务：公司在天然气长输管道业务领域具有区域先发优势。基于天然气管道运输行业的自然垄断特性和目前的市场分割特点，我们预测2024-2026年公司管道天然气业务收入同比增速2%/1%/0.2%，毛利率分别为11.5%/10.7%/9.9%。 城市天然气业务：公司城市燃气业务拥有特许经营权，我们预测2024-2026年公司城市天然气业务收入同比增速5.5%/3.0%/1.0%，毛利率分别为17.6%/17.2%/17.0%。 燃气工程安装 ：我们预测2024-2026年公司燃气安装工程业务收入同比增速18%/11%/9.5%，毛利率分别为61.6%/63.0%/63.1%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入如下表： 表2：分业务收入及毛利率 4.2相对估值 我们选取2家同行业企业作为可比公司，可比公司2024年平均PE为13倍。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别6.6亿元/6.9亿元/7.1亿元，EPS分别为0.95元/0.99元/1.02元，首次覆盖给予“持有”评级。 表3：可比公司估值 5风险提示 （1）天然气价格波动风险：天然气价格波动可能会引起城燃业务利润承压。 （2）项目推进不及预期风险：天然气安装工程项目推进不及预期可能会影响公司营收不及预期。 （3）政策推进不及预期风险：顺价政策推进不及预期可能会影响公司盈利能力。