有色继续领涨——招商期货大宗商品配置周报2024年4月8日（2024年4月1日-2024年4月5日）•邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn •联系电话：期货研究报告 |商品研究(+86)13686866941•招商期货 赵嘉瑜（Z0016776）马 芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836） 游 洋（Z0019846）吕 杰（Z0012822） 安 婧（Z0014623）颜正野（Z0018271） 马幼元（Z0018356） 宏观概览中观数据商品板块020304目录contents核心观点01 01核心观点 市场逻辑市场表现：多数资产收益下行，有色、油品领涨，市场预期好于现实，商品端在低波动下等待趋势到来，股票端把握顺周期的机会。一、大类资产方面，本周商品领涨，A股普涨，美股领跌。商品内部，品种方面，欧线领涨，白银、棕榈油和工业品随后；部分农产品品种下跌。本周棕榈油、贵金属和有色继续创新高，黑色系多品种创新低。结合量价来看，铅放量下跌，白银缩量大涨。二、外盘方面，假期间（4.3-2024.4.6）LME锌（+2.7%）、镍（+2.6%）、铅（+2.0%）领涨； 2号棉花（-3.0%） 、ICE11号糖（-1.2%）领跌。三、根据我们自研的模型，本周商品市场预期较现实仍保持乐观，市场波动性处于极端低位，且趋势较上周更加流畅。从一年内创新高的力度来看，白银高于黄金高于铜；而从一年内创新低的力度来看，苹果高于工业硅高于烧碱。整体逻辑：内弱外强，欧美补库已现，等待国内共振。一、海外，美国3月非农就业数据出炉，家庭调查口径和企业调查口径双双超预期。我们认为，目前的美国就业走强更多是由供给侧改革所引发的改善。Powell关注通胀是否朝着2%在行进（目前PCE同比较上月持平在2.8%），而Waller（美联储本轮开启加息并主导加息节奏的关键人物）关注的是职位空缺率是否降到4.5%以下（目前5.3%），这两个指标都表示降息并不是立刻要做的。我们反复强调，补库周期的开启会延后美联储降息的时间。二、国内下游消费动能在增强，指向传统基建的混凝土产量和沥青开工依旧偏弱，指向地产的螺纹、PVC、玻璃表需环比有所改善但。交通运输部数据显示，今年清明假期，预计全社会跨区域人员流动量较比2019年同期日均增长20.9%。与此同时，根据文化和旅游部数据中心测算，假期3天全国国内旅游出游人次和花费分别较2019年同期增长11.5%、12.7%。此外，从高频数据来看，近期新房、汽车销售回升，猪价延续回升，均指向下游消费动能增强。三、工业品不少商品走出了反套格局，即预期还未落到现实层面。我们维持春节前做的关于大宗商品的三点判断：工业品尚难整体向上走出趋势（目前有板块间结构性的小趋势，但整体来看内外不共振，预期和现实也不共振）、中下游工业品利润仍难走扩（国内需求偏弱）、以及工业品强于农产品（工业品尤其是有色的供给问题更大）。 板块逻辑：大变局之下，本属于长叙事的慢变量逻辑加速，黄金、铜等品种已然脱离了短期逻辑框架的束缚，继续强烈看多。1.贵金属：从大类配置的角度看，贵金属值得多配，以对冲货币信用上的风险。维持阶梯式上行态势，震荡到快速上行的过渡需要事件驱动，依旧逢低多配。当下贵金属的锚并不是全球量宽体系下的实际利率，而是全球量宽体系不能再维持的货币信用风险。2. 工业品：1）基本金属：基本金属：铜、铝、锌等传统金属有供应扰动，可以等待回落后做多的机会；而镍和碳酸锂等新能源金属仍处于供需宽松的大背景下，仍然逢高空思路。2）黑色：2023年碳元素让位于铁元素，导致了铁矿的高溢价，而今年铁矿面临供应增加而需求下降的格局，其供需格局发生了根本性的扭转，短期有获利盘了结的反弹，但中期仍维持偏空结构。 3）能化：关注原料对板块整体估值的影响，原油仍处于供需偏紧的格局，价格中枢上移；需求未落实的情况下下游化工品的利润难扩。3.农产品：1）油脂偏强，棕榈延续领涨，交易近端低库存。2）蛋白粕步入震荡，短期结构上呈现反套格局。政策面收储及保税玉米进口受限提振市场情绪，期价预计震荡偏强。3）生猪消费承接力度不足，震荡偏弱。4）鸡蛋供应增加，走货放缓，震荡走弱。风险提示： 金融系统恐慌。4 投资建议子板块逻辑板块子版块商品逻辑与交易机会中期配置有色贵金属1. 中长期：对于货币信用的担忧替代了过去二十年实际利率的分析框架，除非新一轮科技革命引发经济快速上行并化解债务，否则贵金属持续看涨。2. 短期：市场交易降息预期的变化，贵金属在快速上行后短期回落。4基本金属1.中长期：国内复苏预期和美联储降息预期下，供需基本面的紧张临界点逐渐逼近，中期看好有色金属。2.短期：海外PCE符合预期，国内制造业PMI和工业企业利润好于预期，风险偏好提振，金属短期需求偏弱，震荡偏强运行。4黑色原料1.中长期：炉料全球供需由偏紧转为中性。美联储降息、美国经济软着陆预期往返摆动决定市场节奏。2.短期：大跌后钢厂利润边际升高，但供应高于历史同期。供需偏弱但边际略有改善。2成材1.中长期：钢材需求；钢材产能充分，观测后续扩大内需政策效果以及海外需求。美联储降息、美国经济软着陆预期往返摆动决定市场节奏。2.短期：需求整体较为疲软。建材在产量极低且边际继续下降的条件下去库加速，但卷板去库边际放缓，尽管需求尚可但产量过高或为主因。 此外，钢坯、带钢去库符合季节性。大跌之后，期货贴水略有扩大，下游需求指标（冷热价差、加工利润等）边际改善，钢材基本面边际略有好转，但炉料加速下跌导致成本支撑弱化。 2化工油品1.中长期：二三季度需求回升，预期去库存，全球库存仍处于偏低水平，往上弹性取决于欧佩克自愿减产执行力度及地缘政治发酵情况。2.短期：低库存，供稳需增，地缘政治事件频发，不过成品油跟涨动能一般，短期油价震荡为主,关注欧佩克自愿减产执行力度。4烯烃链1.中期：塑料前三季度供需平衡，逢低做多为主，PP仍处于扩产周期，逢高做空产业利润（MTO/PDH)。2.短期：上游库存去化偏慢，基差偏弱，成本支撑偏强，弱现实仍将震荡为主，往上受制于进口窗口；做空PDH利润持有。3芳烃链1.中期：TA仍处于扩产周期，中期逢高做空产业链利润，绝对价格跟随成本波动，PX中长期供需偏紧，中长期逢低做多PX裂解利润。MEG中长期仍处于供需格局有所改善，价格重心逐步上移。2.短期：PX仍累库，PTA检修不及预期，MEG成本下移及去库力度一般，盘面震荡为主（跟随成本波动）。3建材类1.中长期：PVC供需双增，但边际将有所改善，震荡为主；玻璃供需双增，逐步去利润；纯碱处于扩产周期，供需双增，逐步去利润为主，逢高做空利润为主。2.短期：PVC库存高位，供需仍偏弱，基差偏弱，不过出口窗口打开，震荡偏弱为主；玻璃产量高位，库存累积，产销偏弱，仍将震荡偏弱为主；纯碱小幅累库，贴水收窄，产量高位，短期仍震荡偏弱为主。后期关注下游复工情况。2农产品油脂1.中长期：供需双增，市场预期棕榈增产不足，关注后期厄尔尼诺天气对棕榈减产兑现。2.短期：油脂偏强，棕榈延续领涨，交易近端低库存。3养殖原料1.中长期：国际供给处于扩产能中，若后期无实质天气扰动，围绕成本端低位震荡。美玉米增产，库销比回升，下方成本支撑，区间震荡；国内产量增加，种植成本支撑，区间震荡。2.短期：蛋白粕步入震荡，短期结构上呈现反套格局。玉米供应充足，收储利好，下游采购谨慎，震荡运行。3禽畜1.中长期：生猪供应下降，需求增加，价格重心上移。鸡蛋供应增加，成本下降，价格重心下移。2.短期：生猪消费承接力度不足，震荡偏弱；鸡蛋供应增加，走货放缓，震荡走弱。3备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。2.强度打分：1-5分别表示低配-偏低配-中性-偏多配-多配。中期配置打分反映板块在中期的强弱，用于商品指数增强及提示中期机会，不构成短期投资建议。5 资产与商品表现：南华有色和南华商品指数领涨数据来源：WIND，招商期货资产配置方面，本周商品领涨，A股普涨，美股领跌。品种方面，欧线领涨，白银、棕榈油和工业品随后；部分农产品品种下跌。61集运指数（欧线）11.61红枣-2.72白银4.92鸡蛋-2.33棕榈油4.73铅-2.14LPG4.54线材-2.05碳酸锂4.45焦煤-1.76沥青2.66苹果-1.77原油2.37纸浆-1.68热轧卷板2.28焦炭-1.49国际铜2.19豆粕-1.210纯碱2.110纤维板-1.1一周领跌▼一周领涨▲ 外盘表现：有色领涨，白糖、棉花领跌数据来源：WIND，招商期货72.7%2.6%2.0%1.5%1.3%1.2%1.0%1.0%0.8%0.6%0.5%0.5%0.4%0.3%-1.2%-3.0%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%2024.4.3-2024.4.6外盘部分品种表现外盘方面，假期间（4.3-2024.4.6），外盘LME锌（+2.7%）、镍（+2.6%）、铅（+2.0%）领涨； 2号棉花（-3.0%） 、ICE11号糖（-1.2%）领跌。 新高新低：贵金属、有色继续创新高60日-新高60日-新低数据来源：WIND，招商期货备注：幅度值代表本周新高/新低相较上一次新高/新低的变化百分比一年-新高8一年-新低品种板块幅度值创纪录时间棕榈油农产品0.52%2024/4/3白银有色3.53%2024/4/3铝有色0.74%2024/4/3黄金有色1.26%2024/4/3国际铜有色0.04%2024/4/3铜有色0.33%2024/4/3品种板块幅度值创纪录时间苹果农产品-1.67%2024/4/1工业硅有色-1.38%2024/4/1烧碱能化-1.22%2024/4/1锰硅黑色-0.23%2024/4/1线材黑色-1.74%2024/4/1品种板块幅度值创纪录时间生猪农产品1.22%2024/4/3粳米农产品0.16%2024/4/3棕榈油农产品0.52%2024/4/3白糖农产品0.99%2024/4/1铜有色0.33%2024/4/3白银有色3.53%2024/4/3国际铜有色0.04%2024/4/3黄金有色1.26%2024/4/3铝有色0.74%2024/4/3集运指数（欧线）能化2.10%2024/4/3燃油能化0.83%2024/4/3低硫燃料油能化1.01%2024/4/3短纤能化0.26%2024/4/2LPG能化0.12%2024/4/3PX能化0.54%2024/4/3原油能化1.30%2024/4/3沥青能化1.20%2024/4/3PTA能化0.30%2024/4/3品种板块幅度值创纪录时间苹果农产品-1.67%2024/4/1红枣农产品-0.62%2024/4/2工业硅有色-1.38%2024/4/1乙二醇能化-0.06%2024/4/1烧碱能化-1.22%2024/4/1尿素能化-2.10%2024/4/1热轧卷板黑色-1.01%2024/4/1铁矿石黑色-1.59%2024/4/1焦炭黑色-1.79%2024/4/1焦煤黑色-2.98%2024/4/1螺纹钢黑色-1.15%2024/4/1锰硅黑色-0.23%2024/4/1不锈钢黑色-0.97%2024/4/1线材黑色-1.74%2024/4/1 跟踪预警数据来源：WIND，招商期货对应指标当下所处趋势用红绿灯进行预警，红灯表示上涨趋势，绿灯表示下跌趋势，灯越大代表趋势越大。92023年12月2024年1月2024年2月2024年3月月度折线图趋势预警美元指数102.6102.9104.1103.7摩根大通制造业PMI49.050.050.310年期美债利率4.04.14.24.2红皮书商业零售销售3.95.33.63.4制造业PMI49.049.249.150.810年期国债利率2.62.52.42.330大城市地产销售量同比-0.10.0-0.7-0.5城市地铁客运总量7529.67496.16101.97859.0韩国出口当月前20日同比12.6-1.0-7