受益于收入稳健增长及费用率缩减，2024年净利有望实现高增长

公司研究|医药行业 微创脑科学（2172.HK）：受益于收入稳健增长及费用率缩减，2024年净利有望实现高增长 胡泽宇，CFA医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852) 2808 6446 公司2023年收入同比+22%至人民币6.7亿元，稍逊于市场预期，但受益于毛利率明显改善及期间费用率下降，经调整净利同比录得50%的强劲增长。对于近期市场关注的京津冀“3+N”集采，公司取栓支架、支撑导管、微导管落标，但对取栓支架而言，联盟地区取栓手术量占全国比例≤10%，后续可通过加大抽吸产品推广力度对冲取栓支架落标影响，预计对公司收入增速影响有限。我们预计2024年收入将维持稳健增长，叠加净利率扩张，全年净利有望录得较高增速，维持“买入”评级，目标价15.5港元。2023年收入增速稍逊预期，但经调整净利增长强劲。2023年收入同比+22% 阳景首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852) 2808 6434 2024年4月5日 至人民币6.7亿元（中国+21%，海外+45%），收入增速稍逊市场预期（彭博一致预期增速：+36%）；毛利率在多批集采执行下仍同比+5.1pcts至76.9%，主要受益于：1）自有产品占收入比重上升；2）公司实施多项供应链改善项目；3）规模效应带来生产成本下降；4）疫情期间物流及生产受影响，2022年毛利率为低基数；经调整净利同比+50%至1.95亿元（报表净利1.35亿元，同比扭亏为盈）。此外公司宣布派发股息0.11港元/股，为上市以来首次派息（派息率40%；以4月2日收盘价计算，股息率1.3%）。出血类产品：河南公立医院集采后密网支架植入量增长明显。2023年 评级 目标价（港元）15.50潜在升幅/降幅+86%目前股价（港元）8.3552周内股价区间（港元）8.1-15.9总市值（百万港元）4,865近3月日均成交额（百万）9 板块收入同比+42%至人民币4.3亿元，主要受益于Tubridge密网支架及NUMEN弹簧圈持续放量，河南公立医院集采于2023年5月执行后，Tubridge在当地植入量同比+>150%。此外，京津冀“3+N”弹簧圈带量联动采购于3月29日公布中选结果，NUMEN/NUMEN Silk分别以3,552元/5,880元中标，NUMEN中标价仅较吉林21省中标价3,588元微降，预计将不会影响NUMEN出厂价。我们预计NUMENSilk出厂价将有所下调，但销售收入仍可维持中高增速。狭窄类产品：Apollo销售稍显乏力，2024板块增速有望恢复至15%。 2023年板块收入同比+3%至人民币1.5亿元，增速相对平缓，接棒产品Bridge椎动脉药物支架销售虽稳步增长（收入同比有双位数百分比增长），但Apollo颅内支架作为成熟产品，年内收入同比略有下滑。预计随着Bridge持续放量，2024年板块增速将可提升至约15%。急性缺血类产品：后续可通过加大抽吸产品在“3+N”联盟区域内推广 以对冲取栓支架落标影响。2023年板块收入同比+394%至人民币2,568万元，急性缺血类产品作为收入基数较小的新兴板块继续维持高增速。Neurohawk取栓支架和X-track远端导管两款板块内产品于“3+N”28类耗材集采中落标，公司预计联盟区域取栓手术量占全国比例≤10%，后续将通过加大抽吸产品的推广弥补取栓支架落标的影响。维持“买入”评级，目标价15.5港元。我们预计公司2024年收入/归 母净利同比+31%/65%，归母净利增速因费用率缩减将明显高于收入增速。给予公司35x2024E PE目标估值倍数，目标价15.5港元。投资风险：集采影响较预期大、术式渗透率及器械国产化率提升慢、核 心产品销售不及预期。 注：数据截至2024年4月2日资料来源：Bloomberg、浦银国际 财务报表分析与预测-微创脑科学 资料来源：Bloomberg、浦银国际 资料来源：Bloomberg、浦银国际 SPDBI乐观与悲观情景假设 资料来源：Bloomberg、浦银国际 悲观情景：公司收入增长不及预期 乐观情景：公司收入增长好于预期 目标价：18.0港元概率：20% 目标价：6.0港元概率：20% 2023-26E收入复合增速<25%；稳态毛利率<65%；神经介入集采影响超预期；神经介入手术渗透率、器械国产化率提升慢于预期。 2023-26E收入复合增速>40%；稳态毛利率>80%；神经介入集采影响相对有限；神经介入手术渗透率、器械国产化率提升快于预期。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1)浦银国际持有本报告所述公司(云康集团2325.HK)逾1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司(云康集团2325.HK)在过去12个月内有投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 浦银国际证券财富管理团队 王玥emily_wang@spdbi.com852-2808 6468 浦银国际证券有限公司 SPDB International Securities Limited网站：www.spdbi.com地址：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼