浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 微创脑科学（2172.HK）：受益于收入稳健增长及费用率缩减，2024年净利有望实现高增长 公司2023年收入同比+22%至人民币6.7亿元，稍逊于市场预期，但受益于毛利率明显改善及期间费用率下降，经调整净利同比录得50%的强劲增长。对于近期市场关注的京津冀“3+N”集采，公司取栓支架、支撑导管、微导管落标，但对取栓支架而言，联盟地区取栓手术量占全国比例≤10%，后续可通过加大抽吸产品推广力度对冲取栓支架落标影响，预计对公司收入增速影响有限。我们预计2024年收入将维持稳健增长，叠加净利率扩张，全年净利有望录得较高增速，维持“买入”评级，目标价15.5港元。  2023年收入增速稍逊预期，但经调整净利增长强劲。2023年收入同比+22%至人民币6.7亿元（中国+21%，海外+45%），收入增速稍逊市场预期（彭博一致预期增速：+36%）；毛利率在多批集采执行下仍同比+5.1pcts至76.9%，主要受益于：1）自有产品占收入比重上升；2）公司实施多项供应链改善项目；3）规模效应带来生产成本下降；4）疫情期间物流及生产受影响，2022年毛利率为低基数；经调整净利同比+50%至1.95亿元（报表净利1.35亿元，同比扭亏为盈）。此外公司宣布派发股息0.11港元/股，为上市以来首次派息（派息率40%；以4月2日收盘价计算，股息率1.3%）。  出血类产品：河南公立医院集采后密网支架植入量增长明显。2023年板块收入同比+42%至人民币4.3亿元，主要受益于Tubridge密网支架及NUMEN弹簧圈持续放量，河南公立医院集采于2023年5月执行后，Tubridge在当地植入量同比+>150%。此外，京津冀“3+N”弹簧圈带量联动采购于3月29日公布中选结果，NUMEN/NUMEN Silk分别以3,552元/5,880元中标，NUMEN中标价仅较吉林21省中标价3,588元微降，预计将不会影响NUMEN出厂价。我们预计NUMEN Silk出厂价将有所下调，但销售收入仍可维持中高增速。  狭窄类产品：Apollo销售稍显乏力，2024板块增速有望恢复至15%。2023年板块收入同比+3%至人民币1.5亿元，增速相对平缓，接棒产品Bridge椎动脉药物支架销售虽稳步增长（收入同比有双位数百分比增长），但Apollo颅内支架作为成熟产品，年内收入同比略有下滑。预计随着Bridge持续放量，2024年板块增速将可提升至约15%。  急性缺血类产品：后续可通过加大抽吸产品在“3+N”联盟区域内推广以对冲取栓支架落标影响。2023年板块收入同比+394%至人民币2,568万元，急性缺血类产品作为收入基数较小的新兴板块继续维持高增速。Neurohawk取栓支架和X-track远端导管两款板块内产品于“3+N”28类耗材集采中落标，公司预计联盟区域取栓手术量占全国比例≤10%，后续将通过加大抽吸产品的推广弥补取栓支架落标的影响。  维持“买入”评级，目标价15.5港元。我们预计公司2024年收入/归母净利同比+31%/65%，归母净利增速因费用率缩减将明显高于收入增速。给予公司35x 2024E PE目标估值倍数，目标价15.5港元。  投资风险：集采影响较预期大、术式渗透率及器械国产化率提升慢、核心产品销售不及预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 547 666 870 1,143 1,521 同比变动 (%) 43.0% 21.6% 30.7% 31.4% 33.1% 归母净利润 -22 146 239 316 418 同比变动 (%) NM NM 64.5% 31.9% 32.5% PE (x) NM 31.0 18.8 14.3 10.8 E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 微创脑科学（2172.HK） 胡泽宇，CFA 医药分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 阳景 首席医药分析师 Jing_yang@spdbi.com (852) 2808 6434 2024年4月5日 评级 目标价（港元） 15.50 潜在升幅/降幅 +86% 目前股价（港元） 8.35 52周内股价区间（港元） 8.1-15.9 总市值（百万港元） 4,865 近3月日均成交额（百万） 9 注：数据截至2024年4月2日 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 注：数据截至2024年4月2日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 注：数据截至2024年4月2日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 HKD15.5HKD8.4HKD15.5HKD21.88.410. 412. 414. 416. 418. 420. 4-20%-10%0%10%20%05101520微创脑科学(2172.HK)相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(港币) 2024-04-05 2 财务报表分析与预测 - 微创脑科学利润表现金流量表(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E(百万人民币）2022A2023E2024E2025E2026E营业收入5476668701,1431,521净利润-22135228301398营业成本-154-154-218-304-420固定资产折旧5755525151毛利润3935126528391,101营运资本变动46-89-65-40-55其他14353-28-29-31销售费用-87-111-157-194-243经营活动现金流量净额224154186283364管理费用-68-56-70-95-131研发费用-123-165-157-206-281资本开支-48-45-48-50-52核心营业利润115180269344446其他-297-188000投资活动现金流量净额-345-233-48-50-52利息支出-99-4000利息收入1017141722股权融资2760000应占联营公司损益-27-54-15-81债务融资00000其他-423000其他330-33000利润总额-4162268354468筹资活动现金流量净额330-33000所得税-20-27-40-53-70现金及现金等价物净增加额235-107139233311净利润-25135228301398期初现金及现金等价物5938287218601,093期末现金及现金等价物8287218601,0931,404减：少数股东损益-3-11-11-15-20归母净利润-22146239316418经调整归母净利131195263333429资产负债表财务和估值比率(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E2022A2023A2024E2025E2026E货币资金8287218601,0931,404每股数据 (人民币)应收票据及应收账款35637294125摊薄每股收益-0.040.250.410.540.72存货115201224312431每股销售额1.061.141.491.962.61其他流动资产307348365383402每股股息0.000.110.000.000.00流动资产合计1,2851,3331,5211,8822,362同比变动固定资产194162154149146收入43.0%21.6%30.7%31.4%33.1%无形资产132151155159164核心营业利润31.4%56.0%49.5%28.0%29.6%其他非流动资产207315331347365归母净利润NMNM64.5%31.9%32.5%非流动资产合计532628640655674费用与利润率短期借款00000毛利率71.8%76.9%74.9%73.4%72.4%应付票据及应付账款189213180250345核心经营利润率21.1%27.0%30.9%30.1%29.3%应交税费184555归母净利率-4.0%21.9%27.5%27.6%27.5%其他流动负债3732333537流动负债合计244249218290387回报率平均股本回报率-3.3%9.3%13.7%15.7%17.7%长期借款00000平均资产回报率-1.6%7.1%11.1%12.8%14.3%其他非流动负债8873778185非流动负债合计8873778185财务杠杆流动比率 (x)5.35.37.06.56.1实收资本(或股本)00000速动比率 (x)4.84.56.05.45.0未分配利润1,4731,6351,8752,1902,609现金比率 (x)3.42.94.03.83.6少数股东权益133-9-24-44负债/ 权益0.20.20.20.20.2所有者权益合计1,4861,6381,8662,1672,565估值市盈率 (x)NM31.018.814.310.8市销率 (x)7.36.85.23.93.0股息率0.0%1.4%0.0%0.0%0.0%E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 2024-04-05 3 图表 2：微创脑科学产品管线 产品 适应症 中国获批时间 海外获批时间 出血性脑卒中（2023占收入64%） 1）Willis颅内覆膜支架系统 颅内动脉瘤 已获批（2013年） - 2）Tubridge血流导向密网支架 颅内动脉瘤 已获批（2018年）；中小瘤适应症2023年5月完成注册临床入组，预计2023E年底提交注册变更 已获批；阿根廷（2023年）、巴西 3）NUMEN可解脱栓塞弹簧圈 (MicroFrame 、MicroFill及MicroFinish) 颅内动脉瘤 已获批（2020年9月） 已获批；欧盟(2021年)、美国(2021年)、巴西、日本、澳大利亚等 4）NUMEN FR弹簧圈解脱控制器 颅内动脉瘤 5）NUMEN Silk三维电解脱弹簧圈（NUMEN迭代产品） 颅内动脉瘤 已获批（中国2022年2月） - 6）Tubridge Plus血流导向密网支架（Tubridge迭代产品，提高输送流畅度及显影性） 颅内动脉瘤 注册申请，预计2024E获批 - 7）NUMEN NEST可解脱弹簧圈 颅内动脉瘤 免临床试验，预计2024E获批 - 8）Numen Uni电解脱弹簧圈（主要针对海外发展中国家，主打性价比） 颅内动脉瘤 免临床试验，预计2024E获批 - 9）Rebridge颅内全显影动脉瘤栓塞辅助支架 颅内动脉瘤 设计验证，预计2026E获批 10）NuFairy可吸收栓塞弹簧圈 颅内动脉瘤 注册临床，预计2026E获批 11）液体栓塞剂 脑动静脉畸形 设计验证，预计2026E获批 12）代理：Comaneci动脉瘤栓塞辅助支架（Rapid Medical） 颅内动脉瘤 设计验证，预计2027E获批 已获批：欧盟（2014年）、美国（2019年） 脑动脉粥样硬化狭窄（2023占收入23%） 1）APOLLO球扩式颅内动脉支架 颅内动脉粥样硬化疾病 已获批（2004年） 已获批：阿根廷（2015年）、巴西 2）Bridge椎动脉雷帕霉素靶向洗脱支架 椎动脉狭窄 已获批（2020年12月） -