公司简评报告：规模增长体现头雁效应，资产质量扎实

投资要点 事件：公司发布2023年度报告。2023年公司实现营业收入8431亿元（-3.73%，YoY），实现归母净利润3640亿元（+0.97%，YoY）。2023年末，公司总资产规模为44.70万亿元（+12.84%，YoY），不良贷款率为1.36%，不良贷款拨备覆盖率为213.97%。 ➢发挥头雁效应，规模实现较快增长。2023年工商银行总资产同比增长12.84%至44.70万亿元，较快增速体现公司在支持实体经济过程中发挥的头雁效应。在普惠、绿色、科技、公用事业、基建等领域驱动下，公司类贷款同比增长16.77%至16.15万亿元。零售贷款方面，公司大力推广信用贷款产品，个人贷款增长5.1%至8.65万亿元。投资方面，工商银行积极支持国家发展战略实施，政府债投资规模实现快速增长，同比增长17.49%至8.72万亿元，带动金融投资规模同比增长12.49%至11.85万亿元。 ➢净息差随行业收窄，存款成本率受定期化影响上行。受利率下行影响，2023年工商银行净息差较2022年收窄31bp至1.61%。节奏上来看，Q1重定价旺季受影响较大，收窄15bp，Q2与Q3各下降5bp，Q4受存量住房贷款利率下降影响，净息差收窄6bp。贷款端，总体收益率较2022年下降24bp至3.81%。其中，个人贷款收益率受住房市场利率下降及结构变化影响明显下降。此外，存款端刚性加剧也对息差产生压力，受企业及个人定期存款占比上升影响，工商银行整体存款成本率较2022年上升14bp至1.89%。 ➢中间业务收入受市场影响下降。2023年工商银行手续费及佣金净收入下降7.71%至1193.57亿元。以下两个因素拖累较大：一方面，受资本市场波动、投资者风险偏好变化、公募基金费率改革等因素影响，个人理财及私人银行、对公理财、资产托管等业务收入有所减少。另一方面，公司继续让利实体经济，担保及承诺业务费率下降，收入减少。其他业务方面，受宏观经济及居民消费放缓影响，结算、投资银行、银行卡手续费增长放缓。 ➢资产质量稳中向好，结构分化。2023年末工商银行不良贷款率为1.36%，较2022年末下降2bp，保持近年最低水平。关注类贷款占比与逾期贷款占比也处于近年低位。对公方面，受益于良好客户基础，整体不良率下降15bp至1.81%。其中，制造业、租赁和商业服务业、房地产行业、批发零售业等不良额较高的行业不良率均下降。零售方面，受居民消费及住房市场放缓影响，信用卡与住房贷款不良率有所上升，带动个人贷款不良率上升10bp至0.70%。不良处置方面，公司加大清收力度，收回已核销贷款149.15亿元，较2022年增加53.86亿元；不良贷款核销力度低于2022年，主要是因为营收压力之下计提力度有所放缓，相应调节核销力度以保持拨备覆盖率稳定。 ➢盈利预测与投资建议：增量与结构更平衡的信贷导向下，公司规模增长预计放缓。降息效果在重定价中逐步体现，资产收益率预计进一步收窄，同时，随着存款降息重定价推进，负债端成本率有望改善进而缓冲息差下行压力，预计公司净息差继续收窄但斜率放缓。公司客户基础良好，风险出清较彻底，在宏观经济放缓时保持良好韧性，预计公司资产质量保持稳中有进。预计公司2024-2026年营业收入分别为8311、8807、9203亿元，对应增速为-1.42%、5.97%与4.49%，归母净利润分别为3607、3774、3955亿元，对应增速分别为-0.91%、4.63%与4.79%。期末归属于普通股股东每股净资产为10.19、10.86与11.57元，对应4月3日收盘价5.33元的PB分别为0.52、0.49与0.46倍。公司经营稳健、客户基础良好，分红比例稳定，首次覆盖，给予“增持”评级。 ➢风险提示：资产质量大幅恶化，贷款利率大幅下行，存款定期化加剧。 正文目录 1.发挥头雁效应，规模实现较快增长..............................................52.净息差随行业收窄，存款成本率上升...........................................73.中间业务收入受市场影响下降.....................................................94.资产质量稳中向好，结构分化.....................................................95.盈利预测与投资建议..................................................................116.风险提示...................................................................................12 图表目录 图1 2022年下半年以来工商银行总资产增速快于商业银行整体...................................................5图2 2023年工商银行贷款实现较快增长.......................................................................................5图3工商银行净息差逐步收窄......................................................................................................7图4 2023年工商银行贷款收益率下行...........................................................................................7图5 2023年工商银行定期存款占比明显上升................................................................................8图6 2023年工商银行企业存款成本率上升，储蓄存款成本率下降...............................................8图7工商银行不良率与关注类贷款占比保持低位........................................................................10图8工商银行逾期贷款占比处于低位..........................................................................................10 表1 2023年工商银行公司类贷款、个人消费贷与经营贷实现快速增长，金额单位：亿元...........6表2 2023年工商银行政府债券投资规模快速增长，金额单位：亿元............................................6表3 2023年工商银行手续费及佣金净收入同比下降近8%，金额单位：亿元..............................9表4 2023工商银行公司类贷款不良率下降，金额单位：百万元.................................................10表5 2023工商银行公司类贷款不良率下降，金额单位：百万元.................................................11表6可比公司估值表...................................................................................................................11 附录：三大报表预测值................................................................................................................13 1.发挥头雁效应，规模实现较快增长 2023年工商银行总资产同比增长12.84%至44.70万亿元，增速明显快于商业银行整体水平（图1所示），体现公司在支持实体经济中发挥的头雁效应。 资料来源：国家金融监督管理总局，工商银行定期报告，东海证券研究所 贷款方面，公司保持资产质量稳定可控的基础上，着力增强信贷结构与实体经济的适配性，加大对实体经济支持力度。2023年工商银行贷款实现较快增长，同比增长12.38%至26.09万亿元（图2所示）。 对公贷款方面，工商银行持续加大制造业、战略性新兴产业、绿色金融、普惠金融、乡村振兴等重点领域支持力度，积极支持公路、铁路、机场、城市轨道交通、新型城镇化等领域重大项目建设。具体来看，交通运输、仓储和邮政业贷款增长12.67%，主要是有力支持长三角、粤港澳大湾区等地区重点交通项目以及西部地区交通建设补短板项目；租赁和商务 服务业贷款增长21.01%，主要是涉及投资与资产管理、企业总部、园区及商业综合体管理服务等领域客户融资需求增加；制造业贷款增长18.70%，主要是投向新一代信息技术、集成电路、新能源汽车、大型炼化等高端制造业龙头骨干企业和重点项目；电力、热力、燃气及水生产和供应业贷款增长28.76%，主要是着力提升与国家产业结构调整的适配度，加大清洁能源转型融资支持力度，煤电保供和清洁能源领域实现均衡增长；水利、环境和公共设施管理业贷款增长13.81%，主要是投向新型城镇化、水利设施等领域重大工程，以及城市公共事。在以上领域驱动下，公司类贷款同比增长2.32万亿元至16.15万亿元，对应增速16.77%（表1所示）。 零售贷款方面，公司加强业务统筹，大力推广个人信用贷款产品，通过精准选择客群、主动预授信、线上实时放款、多场景触达等举措，助力消费恢复。消费贷款与经营性贷款增速超过40%。受住房市场需求下降及提前还款影响，住房贷款同比下降2.23%。总体而言，工商银行个人贷款比上年末增加4190亿元至8.65万亿元，对应增速5.1%（表1所示）。 投资方面，2023年工商银行积极支持国家发展战略实施，顺应积极财政发力节奏，加大服务实体经济力度，政府债券投资实现快速增长17.49%至8.72万亿元。在政府债券带动下，金融投资规模同比增长12.49%至11.85万亿元。 2.净息差随行业收窄，存款成本率上升 受利率下行影响，2023年工商银行净息差逐季收窄。2023年净息差为1.61%，较2022年收窄31bp。节奏上来看，Q1重定价旺季受影响较大，收窄15bp，Q2与Q3各下降5bp，Q4受存量住房贷款利率下降影响，净息差收窄6bp。 资料来源：工商银行定期报告，东海证券研究所 贷款端，整体收益率较2022年下降24bp至3.81%。其中，个人贷款收益率大幅下降46bp至4.23%，一方面是因为住房市场支持政策强化，个人住房贷款利率下降幅度较大；另一方面是因为利率相对较低的经营性贷款投放力度大，该类贷款占比上升拉低个人贷款收益率。公司贷款平均收益率下降29bp至3.57%，票据贴现收益率下降32bp至1.47%。 资料来源：工商银行定期报告，东海证券研究所 投资端，整体收益率较2022年微降2bp至3.30%。由于公司投资端主要持有利率债，期限较长、波动较小，因此投资端收益率下行幅度较为平缓。此外，公司采取拉长久期策略，一定程度上缓冲了利率水平下降对整体收益率的影响。 存款端，2023年以工商银行为首的国有银行带头多次下调活期及定期存款挂牌利率，个人存款平均成本率有所下降。受供给端偏紧影响1，企业活期存款增长较慢，企业活期存款成本率上升。此外，企业投融资需求变弱加剧企业存款