受益于全国碳市场扩围，低碳铝产品优势进一步凸显

2023年公司归母净利润同比下降13%。2023年营收426.7亿元，同比-12.0%，归母净利润39.6亿元，同比-13.4%,扣非归母净利润39.3亿元，同比-9.6%，经营性净现金流58.7亿元，同比-15.1%。公司公告了利润分配预案：以公司现有总股本34.68亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利2.3元（含税），共派发现金红利7.98亿元。 原铝产量同比下降20万吨。受限电减产影响，公司2023年生产原铝240万吨，比2022年减少20万吨，其中2023H1产量97.4万吨，2023H2产量142.6万吨。氧化铝和炭素产量维持稳定，近年来文山铝业氧化铝产量一直在140万吨左右。 财务费用显著下降。与其他电解铝上市公司类似，云铝股份借助近几年电解铝行业高景气周期，持续降低财务杠杆率，截至2023年末，公司带息债务45亿元，比2022年末减少20亿元，公司资产负债率降至25.6%，财务费用降至1.1亿元，较2020年之前动辄8-10亿元的财务费用显著下降，财务费用率从2015年的6.3%降至2023年的0.3%，增强了公司盈利能力。 绿电优势突出：2023年公司生产用电结构中绿电比例约80%。公司依托绿色能源生产的绿色铝与煤电铝相比，碳排放约为煤电铝的20%左右。 今年3月份生态环境部公开征求铝冶炼行业碳核算与核查指南意见，碳交易市场扩围，公司低碳铝产品优势凸显。 风险提示：限电影响产量，氧化铝价格大幅上行风险。 投资建议：维持“买入”评级 我们假设2024-2026年铝现货价格分别为19000元/吨，氧化铝价格为3200元/吨（原预测值2900元/吨），预焙阳极价格为4500元/吨（原预测值5500元/吨），公司用电含税价格为0.44元/度（原预测值0.41元/度 ） ， 预计2024-2026年收入459/493/519亿元 ， 同比增速7.7/7.3/5.3%， 归母净利润41.05/43.93/46.13亿元 ， 同比增速3.8/7.0/5.0%；摊薄EPS分别为1.18/1.27/1.33元，当前股价对应PE分别为12.8/12.0/11.4x。公司是国内绿色水电铝龙头企业，电力成本较低且稳定，产品低碳优势将进一步凸显，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2023年公司归母净利润同比下降13%。2023年营收426.7亿元，同比-12.0%，归母净利润39.6亿元，同比-13.4%,扣非归母净利润39.3亿元，同比-9.6%，经营性净现金流58.7亿元，同比-15.1%。公司公告了利润分配预案：以公司现有总股本34.68亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利2.3元（含税），共派发现金红利7.98亿元。 原铝产量同比下降20万吨。受限电减产影响，公司2023年生产原铝240万吨，比2022年减少20万吨，其中2023H1产量97.4万吨，2023H2产量142.6万吨。 氧化铝和炭素产量维持稳定，近年来文山铝业氧化铝产量一直在140万吨左右。 图1：云铝股份原铝产量（单位：万吨） 图2：云铝股份氧化铝和炭素产量（单位：万吨） 图3：云铝股份营业收入及增速（单位：亿元、%） 图4：云铝股份单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图5：云铝股份归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图6：云铝股份单季归母净利润（单位：亿元） 图7：云铝股份毛利率、净利率变化情况 图8：云铝股份单季度毛利率、净利率变化情况（%） 图9：云铝股份ROE、ROIC变化情况（%） 图10：云铝股份经营性净现金流（亿元） 资产负债率持续下降，财务负担显著减轻。与其他电解铝上市公司类似，云铝股份借助近几年电解铝行业高景气周期，持续降低财务杠杆率，截至2023年末，公司带息债务45亿元，比2022年末减少20亿元，公司资产负债率降至25.6%，财务费用降至1.1亿元，较2020年之前动辄8-10亿元的财务费用显著下降，财务费用率从2015年的6.3%降至2023年的0.3%，增强了公司盈利能力。 图11：云铝股份资产负债率 图12：云铝股份财务费用（亿元） 绿电优势突出：2023年公司生产用电结构中绿电比例约80%。公司依托绿色能源生产的绿色铝与煤电铝相比，碳排放约为煤电铝的20%左右。 2024年公司主要生产经营目标：氧化铝产量约140万吨，电解铝产量约270万吨，铝合金及加工产品产量约126万吨，炭素制品产量约80万吨。 公司对铝价具有高盈利弹性: 表1：2024年公司盈利敏感性分析（百万元） 投资建议：维持“买入”评级。我们假设2024-2026年铝现货价格分别为19000元/吨，氧化铝价格为3200元/吨（原预测值2900元/吨），预焙阳极价格为4500元/吨（原预测值5500元/吨），公司用电含税价格为0.44元/度（原预测值0.41元/度），预计2024-2026年收入459/493/519亿元，同比增速7.7/7.3/5.3%，归母净利润41.05/43.93/46.13亿元，同比增速3.8/7.0/5.0%；摊薄EPS分别为1.18/1.27/1.33元，当前股价对应PE分别为12.8/12.0/11.4x。公司是国内绿色水电铝龙头企业，电力成本较低且稳定，产品低碳优势将进一步凸显，维持“买入”评级。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）