2月全社会债务数据综述：两会目标下的国家资产负债表展望

固定收益类●证券研究报告 专题报告 两会目标下的国家资产负债表展望 2月全社会债务数据综述 分析师罗云峰SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 投资要点 在过去的5周时间里（3月2日发布1月全社会债务数据综述以来），国内继续股债双牛，金融市场的整体表现继续强于我们的预期。整体观察中国国家资产负债表，3月负债端或基本平稳，金融市场的强劲表现，可能仍旧更多来自于实体经济走弱释放出更多的剩余流动性，如果4月实体经济不继续走弱，那么4月金融市场的剩余流动性将转而收敛。两会公布的政策目标以及截至目前的金融数据，均验证了我们此前对于中国国家资产负债表边际收缩的判断。金融市场面临的最大宏观因素是剩余流动性收缩，资金追逐、拥抱确定性，配置的主线是两极分化的哑铃型策略，但两端并不对称，大的基座是配置产生的稳定收益，小的头部是通过承担高风险获取的高收益。具体而言，股债性价比偏向债券，债券是大的基座，股票是小的头部；股票的配置策略是红利加成长，高分红是大的基座，成长是小的头部；债券的配置策略是久期加信用下沉，久期产生的高票息是大的基座，信用下沉是小的头部。目前市场来到了一个比较尴尬的位置，各期限利率均处于我们预测的区间下沿附近，向上的概率大于向下，而在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上近期有所摆动，但中期价值重回相对占优的概率更高。 相关报告 地方债发行计划半月报-2024年二季度地方债发行计划已披露18136亿元2024.4.1中小型企业积极出海破局，放大数据波动2024.3.31ESG市场跟踪双周报（2024.3.18-2024.3.31）-上证科创板ESG指数正式发布2024.3.312024年3月信用债市场跟踪2024.3.31资产配置周报（2024-3-30）-4月关注实际产出能否边际改善2024.3.30 负债端来看，2月实体部门负债增速录得10.2%，低于前值10.6%；结构上看，家庭、政府、非金融企业三大实体部门负债增速全面低于前值，2月非金融企业中长期贷款余额增速基本平稳，我们认为未来趋于下行的概率更高。预计3月政府部门负债增速继续下行至11.4%附近，受此影响实体部门负债增速基本稳定在10.2%附近。两会给出全年财政目标：赤字4.06万亿（地方0.72万亿、中央3.34万亿），地方政府专项债3.9万亿，特别国债1万亿。按此匡算，年末政府部门负债增速约为9.9%%，年末实体部门负债增速降至9.5%附近。我们目前认为，稳定宏观杠杆率的目标没有动摇，未来实体部门负债增速仍趋于下行，向名义经济增速靠拢。货币政策方面，2月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两升一降（金融机构负债增速下降），我们认为2月货币政策边际上或略有松弛。金融机构负债增速自2018年初金融去杠杆结束后，连续9个月（2023年6月-2024年2月）超过实体部门负债增速，在金融让利实体的政策环境下，上述情况很难延续。2024年2月金融机构负债增速已降至10.5%，预计3月金融机构负债增速或能降至实体部门下方。综合来看，货币配合财政，在政府部门负债增速下行前提下，预计今年货币政策区间震荡，整体保持中性。具体而言，一年期国债收益率的下沿约为1.7%，中枢约为1.9%，2月20日LPR非对称降息后，下调期限利差中枢预估至60个基点，对应十债收益率下沿约为2.3%，三十年和十年国债利差最窄约在10个基点，对应三十年国债收益率下沿约为2.4%。 资产端来看，1-2月合计，物量数据较12月略有走弱，符合预期。我们倾向于认为，本轮下行周期基本在4个月左右（2023年12月-2024年3月），重点关注4月实际产出能否不再走弱。两会给出全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（3%）倒推，全年名义经济增速目标在7.4%。我们认为基数效应消除后，今年实际经济增速很难超过去年（5.2%），预计在4.5-5.0%之间，但GDP平减指 数有望在去年负数（-0.5%)的基础上转正，预计在0.5左右。对应今年名义经济增速在5%左右，高于去年的（4.6%）。我们目前认为，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。通胀方面，在负债收敛和实体经济平稳的组合下，有望震荡温和回落。 风险提示： 1、宏观经济变化超预期。2、政策超预期宽松。3、剩余流动性持续大幅扩张。4、资产价格走势预测与实际形成偏差。 目录 一、2月全社会债务数据综述.............................................................................................................................4 （一）全社会债务情况.................................................................................................................................5（二）金融机构资产负债详解......................................................................................................................7（三）资产配置..........................................................................................................................................11 图表目录 图1：全社会债务余额同比增速..........................................................................................................................5图2：金融机构（同业）债务余额同比增速........................................................................................................6图3：实体部门债务余额同比增速......................................................................................................................6图4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速.............................................................................................7图5：工业企业和国有企业债务余额同比增速....................................................................................................7图6：广义金融机构债务余额同比增速...............................................................................................................8图7：超储率、超额备付金率和货币乘数............................................................................................................9图8：货币供给结构............................................................................................................................................9图9：基础货币结构..........................................................................................................................................10图10：NM2与M2............................................................................................................................................10图11：银行、保险债券投资余额同比...............................................................................................................11图12：央行和其他存款性公司国外资产合计余额同比......................................................................................12 一、2月全社会债务数据综述 中国货币政策方面，2月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两升一降（金融机构负债增速下降），我们认为2月货币政策边际上或略有松弛。金融机构负债增速自2018年初金融去杠杆结束后，连续9个月（2023年6月-2024年2月）超过实体部门负债增速，在金融让利实体的政策环境下，上述情况很难延续。2024年2月金融机构负债增速已降至10.5%，预计3月金融机构负债增速或能降至实体部门下方。综合来看，货币配合财政，在政府部门负债增速下行前提下，预计今年货币政策区间震荡，整体保持中性。 实体部门方面，2月实体部门负债增速录得10.2%，低于前值10.6%；结构上看，家庭、政府、非金融企业三大实体部门负债增速全面低于前值，2月非金融企业中长期贷款余额增速基本平稳，我们认为未来趋于下行的概率更高。2月国内商品价格环比下跌、国际商品价格环比上升，以CPI和PPI同比增速衡量，2月整体抬升。1-2月合计来看，物量数据较12月略有走弱，考虑到基数影响，1月反弹，2月则有较大幅度走弱。合并来看，2月金融市场对应的剩余流动性或有所增加。我们认为中国经济已经进入窄幅震荡期，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。预计未来实体部门负债增速会趋于下行，按照稳定宏观杠杆率的目标向名义GDP增速靠拢。分部门来看，非金融企业负债增速2月录得11.3%，低于前值11.5%，中长期贷款余额增速稳定在15.0%。2月家庭部门负债增速录得5.4%，低于前值6.4%，后续家庭部门负债增速或在6%左右窄幅震荡，对应房地产亦整体平稳。2月政府部门负债增速录得12.0%，低于前值12.4%；政府存款余额同比增速亦有下行，合并来看2月财政边际上有所收敛，但力度小于负债端显示的情况。从现有高频数据上看，3月政府部门负债增速继续下行至11.4%附近，受此影响实体部门负债增速基本稳定在10.2%附近。后续实体部门负债增速大概率继续震荡下行，如果实际产出不进一步走弱，金融市场对应的剩余流动性很难有明显改善。 海外方面，2月美国国债余额同比增速录得9.6%，高于前值8.7%；财政存款减少978亿美元