信用债月度观察（2024.03）：发行量大幅增长，信用利差整体走阔

1、信用债发行与到期 整体来看，截至2024年3月末，我国存量信用债余额为27.86万亿元。2024年3月1日至3月31日，信用债共发行16671.52亿元，月环比增长155.76%； 总偿还额13039.99亿元，净融资3631.53亿元。 城投债方面，截至2024年3月末，我国存量城投债余额为15.41万亿元。2024年3月的城投债发行量达7706.74亿元，环比增长147.24%，同比减少13.17%； 2024年3月的城投主体净融资额为757.8亿元。 产业债方面，截至2024年3月末，我国存量产业债（狭义口径信用债中的非城投债部分）余额为12.45万亿元。2024年3月的产业债发行量达8964.78亿元，环比增长163.57%，同比增长30.41%；2024年3月的产业主体净融资额为2873.73亿元。 2、信用债成交与利差 城投债方面，2024年3月，我国城投债成交量为14103.24亿元，环比有所增长，同比有所下降。2024年3月城投债换手率为9.15%。我国各等级城投的城投债信用利差较上月有所走阔。 产业债方面，2024年3月，我国产业债成交量为16171.54亿元，环比有所增长，同比有所减少。2024年3月产业债换手率为12.99%。我国各等级产业债信用利差较上月有所走阔。 3、风险提示 数据统计口径不同；部分行业基本面恢复速度较慢，流动性恶化的前提下，债券违约风险可能超出预期；若相关政策收紧，需要警惕再融资滚续压力，资质较差的主体风险暴露速度将加快。 1、信用债发行与到期情况 1.1、信用债发行情况 该篇报告中信用债的统计口径为狭义口径信用债（企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具）。截至2024年3月末，我国存量信用债余额为27.86万亿元。2024年3月1日至3月31日，信用债共发行16671.52亿元，月环比增长155.76%；总偿还额13039.99亿元，净融资3631.53亿元。 1.1.1、城投债 我们以Wind城投和YY城投的并集为此篇报告城投债的统计样本。整体来看，截至2024年3月末，我国存量城投债余额为15.41万亿元。2024年3月的城投债发行量达7706.74亿元，环比增长147.24%，同比减少13.17%；2024年3月的城投主体净融资额为757.8亿元。 图表1：城投债发行量及净融资额 分区域来看，发行量方面，江苏省城投债发行量位列各省级区域第一位，达1773.51亿元，浙江省和山东省居其后，城投债发行量分别为872.97亿元和776.25亿元。剩余省级区域中，城投债发行量超过300亿元的区域包括江西省、广东省、四川省、重庆市和湖南省。青海省和海南省的城投债发行规模较小，分别为8.4亿元和10亿元。西藏自治区、黑龙江省、内蒙古自治区和宁夏回族自治区无城投债发行。（注：本段所有数据均指2024年3月。） 图表2：城投债发行量区域分布情况 发行量变化方面，2024年3月，江苏省、浙江省、山东省、江西省和广东省的城投债发行量较上月有所增长，分别增长860.91亿元、668.81亿元、507.51亿元、284.43亿元和262亿元。贵州省、新疆维吾尔自治区和西藏自治区的城投债发行量较上月有所减少，分别减少14.55亿元、7.01亿元和5亿元。 图表3：2024年3月，各省级区域城投债发行量变化额及变化幅度 净融资额方面，我国各省级区域中，山东省、北京市、重庆市和福建省的净融资额为正且数值较大，湖南省的净融资额为负且绝对值较大。（注：本段所有数据均指2024年3月。） 图表4：城投主体净融资额区域分布情况 分评级来看，AAA级城投主体债券发行量为2912.26亿元，占2024年3月城投债发行总量的比值为37.79%；AA+级城投主体债券发行量为3361.43亿元，占比达43.62%；AA级城投主体债券发行量为1411.24亿元，占比达18.31%。（注：本段所有数据均指2024年3月。） 图表5：城投债发行量评级分布情况 1.1.2、产业债 整体来看，截至2024年3月末，我国存量产业债（狭义口径信用债中的非城投债部分）余额为12.45万亿元。2024年3月的产业债发行量达8964.78亿元，环比增长163.57%，同比增长30.41%；2024年3月的产业主体净融资额为2873.73亿元。 图表6：产业债发行量及净融资额 分行业来看，发行量方面，根据申万一级行业分类，非银金融业的狭义口径信用债发行量位列所有行业第一名，达1817.94亿元。公用事业、交通运输业、建筑装饰业、综合业和房地产业居其后，债券发行量均超过500亿元。（注：本段所有数据均指2024年3月。） 图表7：产业债发行量行业分布情况 净融资额方面，非银金融业、建筑装饰业、公用事业和综合业的净融资额较大，净融资额分别达1018.79亿元、504.3亿元、449.6亿元和362.43亿元。食品饮料业和通信业的净融资额为负且绝对值较大，净融资额分别为-337.73亿元和-328.5亿元。（注：本段所有数据均指2024年3月。） 图表8：产业主体净融资额行业分布情况 分评级来看，AAA级产业主体债券发行量为7828.49亿元，占2024年3月产业债发行总量的比值为87.32%；AA+级产业主体债券发行量为917.05亿元，占比达10.23%；AA级产业主体债券发行量为179.94亿元，占比达2.01%；AA-级产业主体债券发行量为6.1亿元，占比达0.07%。（注：本段所有数据均指2024年3月。） 图表9：产业债发行量评级分布情况 1.2、信用债到期情况 1.2.1、城投债 在统计各省级区域的城投债到期情况时，我们假设回售日在2024年3月31日之后的城投债将于回售日进行100%回售。2024年4月至12月，江苏省、浙江省、山东省、四川省、湖南省和河南省的城投债到期规模较大，均高于2200亿元。 图表10：各省级区域城投债到期期限及规模情况 1.2.2、产业债 在统计各行业的信用债到期情况时，我们假设回售日在2024年3月31日之后的产业债将于回售日进行100%回售。2024年4月至12月，公用事业、非银金融业、房地产业、交通运输业和建筑装饰业的信用债到期规模较大，均高于3000亿元。 图表11：各行业信用债到期期限及规模情况 2、信用债成交与利差 2.1、信用债成交情况 2.1.1、城投债 成交量方面，2024年3月，我国城投债成交量为14103.24亿元，环比有所增长，同比有所下降。2024年3月城投债换手率为9.15%。 图表12：城投债成交量及换手率情况 2.1.2、产业债 成交量方面，2024年3月，我国产业债成交量为16171.54亿元，环比有所增长，同比有所减少。2024年3月产业债换手率为12.99%。 图表13：产业债成交量及换手率情况 2.2、信用债利差情况 2.2.1、城投债 整体来看，2024年3月，我国各等级城投的城投债信用利差较上月有所走阔。 其中，AAA级城投的城投债平均信用利差为64bp，较2024年2月走阔4bp； AA+级城投的城投债平均信用利差为75bp，较2024年2月走阔4bp；AA级城投的城投债平均信用利差为85bp，较2024年2月走阔2bp。 图表14：各级城投债信用利差走势 分区域来看，AAA级城投中，利差水平方面，云南省、贵州省、天津市和吉林省的城投债信用利差较大，分别达96bp、94bp、83bp和81bp。利差变化方面，我国各省级地区的AAA级城投债平均信用利差涨跌互现。其中，贵州省、河南省和吉林省的城投债平均信用利差分别收窄2bp、2bp和1bp。宁夏回族自治区、安徽省和江西省的城投债平均信用利差走阔幅度较大，分别达6bp、6bp和6bp。（注：本段所有数据均指2024年3月。） AA+级城投中，利差水平方面，辽宁省、云南省、广西壮族自治区和青海省的城投债平均信用利差较其他省级地区处于较高位置，分别达144bp、125bp、107bp和107bp。利差变化方面，我国各省级地区的AA+级城投债平均信用利差涨跌互现，其中，青海省的城投债平均信用利差收窄幅度较大，达35bp。天津市和宁夏回族自治的城投债平均信用利差走阔幅度较大，分别达7bp和7bp（注：本段所有数据均指2024年3月。） AA级城投中，利差水平方面，四川省、山东省、河南省和广西壮族自治区的城投债平均信用利差较大，分别为188bp、134bp、119bp和119bp。利差变化方面，我国各省级地区的AA级城投债平均信用利差涨跌互现。其中，重庆市、新疆维吾尔自治区和河南省的城投债平均信用利差收窄幅度较大，分别达48bp、31bp和19bp。（注：本段所有数据均指2024年3月。） 图表15：各评级及各区域城投债平均信用利差 “-”意味着信息缺失 2.2.2、产业债 整体来看，2024年3月，我国各等级产业债信用利差较上月有所走阔。其中，AAA级产业主体的债券平均信用利差为65bp，较2024年2月走阔5bp；AA+级产业主体的债券平均信用利差为82bp，较2024年2月走阔3bp；AA级产业主体的债券平均信用利差为94bp，较2024年2月走阔2bp。 图表16：各级产业债信用利差走势 分行业来看，AAA级产业主体中，利差水平方面，房地产业、汽车业和钢铁业的信用债信用利差较大，分别达78bp、74bp和73bp。利差变化方面，各行业的AAA级信用债平均信用利差均有所走阔。其中，传媒业、机械设备业和医药生物业的信用债平均信用利差走阔幅度较大，分别走阔13bp、8bp和8bp。（注：本段所有数据均指2024年3月。） AA+级产业主体中，利差水平方面，轻工制造业、钢铁业和传媒业的信用债平均信用利差处于较高位置，分别为259bp、118bp和111bp。利差变化方面，各行业的信用债平均信用利差涨跌互现。化工业和钢铁业的信用债平均信用利差收窄幅度较大，分别收窄15bp和10bp。家用电器业和建筑材料业的信用债平均信用利差走阔幅度较大，分别达12bp和10bp（注：本段所有数据均指2024年3月。） AA级产业主体中，利差水平方面，非银金融业、医药生物业和采掘业的信用债平均信用利差较大，分别为386bp、368bp和325bp。利差变化方面，农林牧渔业的信用债平均信用利差收窄幅度较大，达98bp。（注：本段所有数据均指2024年3月。） 图表17：各评级及各行业产业债平均信用利差 3、风险提示 数据统计口径不同；部分行业基本面恢复速度较慢，流动性恶化的前提下，债券违约风险可能超出预期；若相关政策收紧，需要警惕再融资滚续压力，资质较差的主体风险暴露速度将加快。