23年完成全年目标，24年发展势能可期

贵州茅台（600519.SH） 买入-A(维持) 白酒 23年完成全年目标，24年发展势能可期 2024年4月3日 公司研究/公司快报 事件描述 公司发布2023年年报，2023年茅台共计实现营业总收入1505.60亿元，同比增长18.04%；其中酒类收入1472.19亿元，同比增长18.94%；实现归母净利润747.34亿元，同比增长19.16%。23Q4实现营业总收入452.44亿元，同比增长19.80%，实现归母净利润218.58亿元，同比增长19.33%。 事件点评 收入利润稳定增长，i茅台直销表现亮眼。产量方面，2023年公司完成茅台酒及系列酒基酒总产量10.01万吨，同比增长8.98％，其中茅台酒基酒产量5.72万吨，同比增长0.69%；生产系列酒基酒4.29万吨，同比增长22.41%。销量方面，1）从产品看，2023年茅台酒实现销量4.21万吨，系列酒实现销量3.12万吨。茅台酒实现收入1265.89亿元，同比增长17.4%；其中23Q4实现收入393.2亿元，同比增长17.6%；系列酒实现收入206.3亿元，同比增长29.4%；其中23Q4实现收入50.4亿元，同比增长48.2%。系列酒增速表现亮眼，受益于非标产品放量加快。2）从销售渠道看，批发渠道实现收入799.9亿元，占比酒类收入约54.3%，直销实现收入672.3亿元，占比约45.7%，其中“i茅台”实现收入223.7亿元，同比增长88.93%，助力直销渠道收入延续高占比。全年公司国内经销商数量为2080个，减少5家，进一步优化营销网络布局，提升经销商整体实力。在市场化改革及销售渠道不断优化下，23年公司超额完成年初增长目标，整体经营动能强劲。展望24年，我们预计公司将重点加大精品/生肖/小规格茅台/24节气等产品的市场投入，助力全年业绩的稳定提升。 毛利率维持稳定态势，盈利能力持续提升。23年公司毛利率和净利率分别+0.03/+0.47pcts至92.12%/49.64%，毛利率维持稳定态势，盈利能力持续提 升 。 公 司 全 年 销 售 费 用 率 和 管 理 费 用 率 分 别+0.50/-0.60pcts至3.09%/6.46%，销售费用增加主要系广告及市场拓展费增加所致。公司全年合同负债141亿元，环比23Q3增加27亿元，经销商打款积极性依旧。预计未来随着费用投放不断优化、产品结构持续改善及直销渠道持续发力，公司盈利水平有望进一步提升。 分析师： 周蓉执业登记编码：S0760522080001邮箱：zhourong1@sxzq.xom 陈振志执业登记编码：S0760522030004邮箱：chenzhenzhi@sxzq.com 24年“四端”并驾齐驱，助力业绩稳健增长。24年公司将贯彻坚持董事长提出的“产品、渠道、品牌、终端”四端并驾齐驱，重视终端的重要性。在“四端”协同发展形成销售合力，助力其业绩长期稳健增长。根据渠道反馈，当前散飞批价2650元左右，其体外利润依旧丰厚，公司改革步伐坚定， 回收体外利润仍是长期方向。由此助力公司盈利水平的稳步提升和品牌影响力的不断扩大。 投资建议 我们看好公司的长期投资价值。预计2024-2026年公司营业总收入分别为1751.85/2016.97/2304.66亿元，同比增长16.4%/15.1%/14.3%；归母净利润875.97/1015.65/1166.92亿元，同比增长17.2%/15.9%/14.9%；对应EPS分别为69.73/80.85/92.89元；对应4月2日收盘价2024-2026年PE分别为25\21\19倍，维持“买入-A”投资评级。 风险提示 宏观经济回暖节奏放缓业绩增长不及预期；改革推进不及预期；行业竞争加剧等。 财务报表预测和估值数据汇总 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上；增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上；同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计波动率小于等于相对基准指数；B：预计波动率大于相对基准指数。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。 山西证券研究所： 深圳广东省深圳市福田区林创路新一代产业园5栋17层 上海上海市浦东新区滨江大道5159号陆家嘴滨江中心N5座3楼太原北京太原市府西街69号国贸中心A座28层电话：0351-8686981http://www.i618.com.cn北京市丰台区金泽西路2号院1号楼丽泽平安金融中心A座25层