请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年04月03日买入宇通客车（600066.SH）2023年净利润同比增长139%，出口放量开启新一轮景气周期核心观点公司研究·财报点评汽车·商用车证券分析师：唐旭霞联系人：孙树林0755-819818140755-81982598tangxx@guosen.com.cnsunshulin@guosen.com.cnS0980519080002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价21.04元总市值/流通市值46581/46581百万元52周最高价/最低价21.47/11.59元近3个月日均成交额387.84百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《宇通客车（600066.SH）-国内修复、出口高增及成本优化，2023年净利润同比增长85%-150%》——2024-01-07《宇通客车（600066.SH）-现金流与出口表现优异，三季度净利润同比增长196%》——2023-10-30《宇通客车（600066.SH）-二季度盈利能力同环比提升，看好下半年量利双增》——2023-09-02《宇通客车（600066.SH）-二季度量利双增，净利润持续向上突破》——2023-07-17《宇通客车（600066.SH）-当前节点核心投资价值分析》——2023-05-12国内修复，出口高增长，2023年公司净利润同比+139%，宇通客车2023年实现营收270.4亿元，同比+24.1%，其中国内销售收入137.0亿元，同比减少1.7%，海外销售收入104.1亿元，同比增长86.0%；23年实现归母净利润18.2亿元，同比+139.4%（计提资产减值5.6亿元，其中九鼎减值4.5亿元；信用减值3.3亿元），若加九鼎减值则归母利润22.7亿元；2023年宇通客车销量36518辆，同比+20.9%，其中出口10165辆，同比+78.9%，国内销量26353辆，同比+7.5%；单季度看，23Q4收入80.9亿元，同比-6.8%，环比+3.3%；归母净利润7.7亿元，同比+22%，环比+32%；2023年公司拟向全体股东每10股派发现金股利15元（含税），计算合计拟派发现金红利33.2亿元（含税）。均价增长、毛利率提升叠加费用端优化，四季度盈利能力同环比提升。2023年公司毛利率25.65%，同比+2.8pct，其中国内毛利率22.96%，海外毛利率31.66%；23Q4毛利率31.9%，同环比+5.9/+8.8pct，预计主要系销售结构优化及供应链降本等因素影响；2023年销售/管理/研发/财务费率同比-0.3/-1.2/-2.0/+0pct；23Q4公司销售/管理/研发/财务费率为6.0%/2.3%/6.0%/-0.4%，同比-2.0/-0.6/+0/-2.3pct；23Q4单车营收79.0万元，环比+8.7万元，单车利润7.49万元（23Q3为5.21万元，22Q4为5.59万元），单车扣非6.16万元（23Q3为4.01万元，22Q4为4.99万元）。展望2024年，周期与成长共振依旧，宇通业绩有望持续释放。行业端：①国内复苏：2024年过年客车需求有望持续修复；②出口放量：23年海外大中客销量约24万辆（疫前稳态27万辆左右），新能源渗透率不足10%，对比国内具较高提升空间，且海外多国指定政策促进新能源客车替换；宇通端：①出口市场宇通打造“技术+服务出口”创新模式，抓住海外新能源发展窗口期持续突破，从“制造+销售产品”→“制造服务型+解决方案”定位升级，竞争力持续攀升，海外布局逐步从亚洲、拉美、非洲等地区，向欧洲等客车工业发达地区拓展，推动产业价值链迈向中高端，有望充分受益于海外新能源扩张；②国内市场宇通在风险管控+优选市场改善毛利，预计公司国内盈利有望回暖；据经营目标，公司预计2024年实现营收329亿元，同比+21.8%。风险提示：行业复苏不达预期、海外竞争加剧、宏观经济波动。投资建议：全球大中客龙头，维持“买入”评级。考虑到海外订单持续释放及国内市场回暖，看好宇通业绩持续释放，上调盈利预测，预计24-26年归母净利润为26.1/32.3/39.5（原预测24/25年21.1/24.6亿元），EPS为1.18/1.46/1.79元（原预测24/25年0.95/1.11元），维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)21,79927,04232,45037,97044,847(+/-%)-6.2%24.1%20.0%17.0%18.1%净利润(百万元)7591817261132263953(+/-%)23.7%139.4%43.7%23.5%22.6%每股收益（元）0.340.821.181.461.79EBITMargin2.6%8.8%8.4%8.8%9.4%净资产收益率（ROE）5.2%13.1%22.1%29.3%35.6%市盈率（PE）61.425.617.814.411.8EV/EBITDA43.120.520.418.515.2市净率（PB）3.223.353.944.234.20资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2业绩概述：宇通2023年实现营收270.4亿元，同比+24.1%，其中国内销售收入137.0亿元，同比减少1.7%，海外销售收入104.1亿元，同比增长86.0%；23年实现归母净利润18.2亿元（计提资产减值5.6亿元，其中九鼎减值4.5亿元；信用减值3.3亿元），若加九鼎减值则归母净利润为22.7亿元；销量端来看，2023年宇通实现客车销量36518辆，同比增长20.9%，其中出口10165辆，同比+78.9%，国内销量26353辆，同比+7.5%。单季度看，23Q4收入80.9亿元，同比-6.8%，环比+3.3%；实现归母净利润7.7亿元，同比+22%，环比+32%；2023年海外均价102.4万元，同比+4%，主要系高端化、定制化产品占比提升；国内均价52.0万元，同比-8.6%，主要系结构性变化（23年新能源公交占比下滑）。图1：宇通客车营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：宇通客车单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：宇通客车归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：宇通客车单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：宇通客车大中轻型客车年销量（单位：辆）图6：宇通客车大中型客车年销量（单位：辆）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理费用率持续优化。2023年毛利率25.65%，同比+2.8pct，其中国内销售毛利率22.96%，海外销售毛利率31.66%；单季度看，23Q4毛利率31.9%，同比+5.9pct，环比+8.8pct；2023年公司销售/管理/研发/财务费率为7.2%/2.7%/5.8%/-0.3%，同比-0.3/-1.2/-2.0/+0pct；23Q4公司销售/管理/研发/财务费率6.0%/2.3%/6.0%/-0.4%，同比-2.0/-0.6/+0/-2.3pct，环比-1.3/+0.1/+1.0/-0.5pct。图7：宇通客车毛利率、净利率变化情况图8：宇通客车季度毛利率、净利率变化情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图9：宇通客车年度四项费用率变化情况图10：宇通客车季度四项费用率变化情况 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理单车营收与单车净利润逐步提升。公司23Q4的单车营收为79.0万元，环比+8.66万元，主要系新能源、出口占比提升所致；23Q4宇通客车单车利润为7.49万元（23Q3为5.21万元，22Q4为5.59万元），单车扣非利润为6.16万元（23Q3为4.01万元，22Q4为4.99万元）。图11：宇通客车单车营收情况（万元）图12：宇通客车单车净利润情况（万元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理表1：公司业绩拆分（亿元）21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4Q4同比Q4环比营业收入36.361.858.675.735.347.348.586.935.875.478.480.9-6.8%3.3%营业成本31.151.946.459.730.037.236.864.228.157.760.255.1-14.2%-8.6%毛利率14.4%16.0%20.8%21.2%14.9%21.4%24.1%26.1%21.5%23.5%23.1%31.9%5.9pct8.8pct税金及附加0.40.61.40.40.31.00.50.50.40.91.30.730.0%-50.0%销售费用2.94.03.46.73.43.13.07.03.15.95.74.9销售费用率8.1%6.4%5.8%8.8%9.5%6.5%6.2%8.0%8.5%7.8%7.3%6.0%-2.0pct-1.3pct管理费用2.11.92.32.62.41.81.72.51.71.91.71.9管理费用率5.9%3.0%4.0%3.4%6.9%3.8%3.6%2.9%4.8%2.5%2.2%2.3%-0.6pct0.1pct研发费用3.13.33.65.73.83.64.45.22.94.03.94.8研发费用率8.4%5.3%6.1%7.6%10.9%7.6%9.0%5.9%8.2%5.3%5.0%6.0%0pct1.0pct财务费用-0.50.2-0.3-0.6-0.6-0.9-1.01.7-0.1-0.60.1-0.3财务费用率-1.4%0.3%-0.5%-0.8%-1.7%-1.9%-2.1%1.9%-0.4%-0.7%0.2%-0.4%-2.3pct-0.5pct归母利润-1.12.61.23.5-1.20.52.06.31.23.55.87.722%32%扣非净利润-1.80.80.63.4-3.2-0.40.55.60.52.84.56.312%39%宇通销量（辆）717613412937611864494566227392112394439106951114110243-9%-8%大型客车销量28515478303549572437230422234791210055936125557216%-9%中型客车销量272453833995504416332696316944801363389836953424-24%-7%轻型客车销量1601255123461863875162220001968976120413211247-37%-6%单车均价（万元）50.646.162.563.871.371.565.777.380.670.570.379.02%12%单车净利（万元）-1.51.91.23.0-2.30.82.75.62.73.35.27.534%44%单车扣非（万元）-2.50.60.62.9-6.6-0.60.75.01.12.64.16.2116%51%资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5“一带一路”背景下，宇通海外市场进展顺利，有望持续贡献业绩海外业务持续拓展，技术+服务出口模式进展顺