此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 消费 2024年 4月 3日 中国飞鹤 (6186 HK)销售复苏取决于数字化零售和高端产品的成功 2023年净利润同比下降31%，与盈利预警一致：飞鹤 2023年销售额同比下降 8.3%至 195 亿元人民币，净利润同比下降 31%至 33.90 亿元人民币（比交银国际预期高 5%），与盈利预警一致。由于 1）出生率下降；2）价格竞争；3）零售网点关闭；4）渠道去库存，销售额从 2023年上半年同比增长 1%放缓至下半年同比下降 16%。下半年的毛利率稳定在 64.3%，但由于去杠杆化和 7.5 亿元人民币的生物资产净值损失（原生态牧业），经营利润率/净利润率分别下降了 308/420 个基点。 产品：高端化策略以抵消销量下滑：2023 年，超高端/高端/普通婴幼儿配方奶粉占销售额的 64%/22%/7%，销售额分别同比下降 1%/24%/32%。旗舰产品星飞帆卓睿的收入贡献从 8%上升到 2023 年的 21%。2024 年将继续高端化，飞鹤将推出升级版的星飞帆卓睿系列（添加 HMO），4月份将推出超高端臻稚有机婴配粉系列，并将于第 4 季度推出全新超高端星飞帆卓睿系列。2023 年的研发成本同比增长 24%，占销售额的 3.1%，并获得 226 项专利。 渠道：数字化零售网络将添加"电子围栏 "：从去年开始，飞鹤推动终端零售网点的数字化，减少门店的实际库存，将所有销售变为 "付款后（从仓库）发货"，以更好控制市场价格（减少串货）以及追踪库存流向。公司在 2023 年积极渠道去库存：星飞帆卓睿渠道库存降至年底的 0.5 个月，而数字化终端零售网点也从高峰的 4.1万个大幅削减 44%至年底的 2.3 万个。集团在2024 年 2 月更推出了 "电子围栏"，根据销售数据来向零售商发货，尤其是对星飞帆卓睿进行发货管理，在严格价格管控下零售价已回升 10-20%。 2024 年指引： 销售额有可能实现两位数增长，下限为 5%。 净利润预计与销售额增速相近（即利润率稳定）。 维持中性，目标价 3.4 港元：飞鹤 2023 年下半年的业绩令人失望，我们正等待其运营好转的成果。重申中性评级，目标价 3.4 港元，基于 7.4 倍2024-25 年平均市盈率，或 5.0 倍除现金市盈率。资料来源：公司资料，交银国际预测 1年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 本文翻译自“China Feihe (6186 HK) - Sales recovery hinges on POS digitalization and success of premium SKUs”，原报告发布于2024年 4月 2日收盘价目标价潜在涨幅港元3.87港元3.40-12.1%财务数据一览年结12月31日202220232024E2025E2026E收入(百万人民币)21,31119,53220,79522,15723,270同比增长(%)-6.4-8.36.56.55.0净利润(百万人民币)4,9423,3903,5473,8884,085每股盈利(人民币)0.550.370.390.430.45同比增长(%)-28.2-32.34.69.65.1市盈率(倍)6.59.69.18.37.9每股账面净值(人民币)2.682.752.883.043.19市账率(倍)1.331.301.241.181.12股息率(%)7.07.37.68.48.8个股评级中性4/238/2312/23-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%6186 HK恒生指数股份资料52周高位(港元)6.1052周低位(港元)3.45市值(百万港元)35,090.26日均成交量(百万)53.03年初至今变化(%)(9.37)200天平均价(港元)4.19吕浩江,CFA,CESGAedward.lui@bocomgroup.com(852)37661809谭星子,FRMkay.tan@bocomgroup.com(852)37661856 2024年 4月 3日中国飞鹤 (6186 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 22023 年业绩回顾图表1：飞鹤2023年财务业绩vs.交银国际预测（百万人民币)2022 实际2023实际% 同比2023 交银国际预测.% 差异1H23 实际2H23 实际% 同比% 同比收入21,311 19,532 (8.3%)19,484 0.2% 9,735 9,797 0.6% (15.8%)毛利13,951 12,663 (9.2%)12,404 2.1% 6,359 6,304 (2.7%)(15.0%)经营费用(8,080)(8,471)4.8% (8,441) (4,217)(4,254)11% (1%) 销售及经销开支(6,545)(6,709)2.5% (6,722) (3,460)(3,249)10% (5%) 行政开支(1,535)(1,762)14.8% (1,719) (758)(1,005)15% 14% 其他收入或支出1,233 1,559 26.4% 1,233 330 732 (36%)38% 经营利润7,104 5,751 (19.0%)5,196 10.7% 2,472 2,783 (24%)(24%) 财务费用(34)(53)57.9% (34) (27)(26)127% 19% 应占联营公司及其他非经营损益(407)(847)108.3% (807) (10)(838)24% 110% 税前利润6,663 4,850 (27.2%)4,356 11.4% 2,435 1,919 (25%)(41%) 税项(1,715)(1,560)(9.0%)(1,121) (816)(744)(15%)(1%) 少数股东权益6 (100)n.a.6 (77)(22)(578%)122% 股东应占净利润4,942 3,390 (31.4%)3,229 5.0% 1,696 1,198 (25%)(52%) 股数-摊薄8,941 9,078 1.5% 8,949 1.4% 9,068 9,078 0.0% 1.5% 摊薄每股盈利（元）0.553 0.373 (32.4%)0.361 3.5% 0.187 0.187 (24.8%)(33.3%) 利润率———同比百分点变化———————————同比百分点变化———————毛利率65.5% 64.8% -0.6%63.7% 1.2%65.3% 64.3% -2.3%0.6%经营费用占销售比例-37.9% -43.4% -5.5%-43.3% 0.0%-43.3% -43.4% -4.0%-6.6% 销售及经销开支占收入-30.7%-34.3%-3.6%(34.5%)0.2%-35.5%-33.2%-3.1%-3.9% 行政开支占收入-7.2%-9.0%-1.8%(8.8%)-0.2%-7.8%-10.3%-1.0%-2.7%其他收入或支出5.8% 8.0% 2.2%6.3% 1.6%3.4% 7.5% -2.0%2.9%经营利润33.3% 29.4% -3.9%26.7% 2.8%25.4% 28.4% -8.3%-3.1% 财务费用(0.2%)(0.3%)-0.1%(0.2%)-0.1%(0.3%)(0.3%)-0.2%-0.1% 应占联营公司及其他非经营损益(1.9%)(4.3%)-2.4%(4.1%)-0.2%(0.1%)(8.6%)0.0%-5.1%税前利润率31.3% 24.8% -6.4%22.4% 2.5%25.0% 19.6% -8.4%-8.3% 实际税率25.7% 32.2% 6.4%25.7% 6.4%33.5% 38.7% 3.8%15.6% 少数股东权益（占收入比例）0.0% (0.5%)-0.5%0.0% -0.5%(0.8%)(0.2%)-1.0%-0.1%股东应占净利润率23.2% 17.4% -5.8%16.6% 0.8%17.4% 17.3% -5.9%-4.2%资料来源：公司资料，交银国际预测 2024年 4月 3日中国飞鹤 (6186 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表2:飞鹤分产品收入拆分 201920202021202220232024E2025E2026E收入（百万人民币） 乳制品 13,143 18,269 22,275 20,737 19,066 20,317 21,660 23,101 婴儿配方奶粉产品 12,538 17,674 21,515 19,932 17,877 18,949 20,086 21,292 其他乳制品 605 595 760 804 1,190 1,368 1,573 1,809 营养补充剂 578 312 270 225 232 209 188 169 原料奶 - 12 231 349 234 269 310 356 总体 13,722 18,592 22,776 21,311 19,532 20,795 22,157 23,270 收入贡献 （%占比） 乳制品96%98%98%97%98%98%98%99%婴儿配方奶粉产品91%95%94%94%92%91%91%91%其他乳制品4%3%3%4%6%7%7%8%营养补充剂4%2%1%1%1%1%1%1%原料奶n/a0.1%1%2%1%1%1%2%总体100%100%100%100%100%100%100%100%收入增速 （%同比） 乳制品35%39%22%-7%-8%7%7%7%婴儿配方奶粉产品36%41%22%-7%-10%6%6%6%其他乳制品10%-2%28%6%48%15%15%15%营养补充剂-10%-46%-13%-17%3%-10%-10%-10%原料奶n/an/an/m51%-33%15%15%15%总体32%35%23%-6%-8%6%7%5%资料来源：公司资料，交银国际预测 2024年 4月 3日中国飞鹤 (6186 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 4图表3: 中国飞鹤 (6186 HK)目标价及评级资料来源: FactSet，交银国际预测图表4: 交银国际消费行业覆盖公司股票代码公司名称评级收盘价 (交易货币)目标价 (交易货币)潜在涨幅最新目标价/评级发表日期子行业291 HK华润啤酒买入36.2043.9021.3%2024年 03月 19日啤酒1876 HK百威亚太买入11.6215.6034.3%2024年 02月 29日啤酒2319 HK蒙牛乳业买入17.3221.5024.1%2024年 03月 27日乳业600597 CH光明乳业买入9.3612.3031.4%2023年 09月 05日乳业600887 CH伊利股份买入27.7733.2019.6%2023年 0