23年上半年毛利率疲软，但下半年有望复苏；高端化是长期成功的关键

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 消费 2023年 8月 25日 恒安国际 (1044 HK)23 年上半年毛利率疲软，但下半年有望复苏；高端化是长期成功的关键 上半年收入符合预期，但毛利率降幅超出预期，降至 31% 的历史低点：恒安 23年上半年销售额同比增长 9.0%，净利润同比下降 4.0%至 12.26亿人民币。核心业务（纸巾、卫生巾、纸尿片）的销售额同比强劲增长 15.1%。但由于木浆成本（同比增长 30%以上）及石油化工原材料成本高企，毛利率下跌 4.2 个百分点至 31%。由于发展内容社交电商渠道的费用较高，经营费用率同比提升 2个百分点至 21.0%，导致经营利润率/净利润率分别下降 2.9/1.4个百分点至 13.9%/10%。尽管如此，恒安的表现优于维达，维达 23 年上半年销售额/净利润同比增长 4.0%/下跌 81.1%，毛利率同比下跌 6.9个百分点。 纸巾业务销售量同比增长20%；高端产品占比持续上升：按品类划分，纸巾/卫生巾/纸尿片/其他业务分别占上半年销售额的 59%/26%/5%/9%，分别同比增长 23%/3%/5%/-28%。纸巾业务：恒安平稳的定价策略帮助其赢得了市场份额，上半年同比强劲增长 23%（销量/均价增长近 20%/低个位数），而高端产品贡献不断提升，包括"云感柔肤"同比增长超 40%（贡献纸巾业务销售额约 12%，去年同期为 10%）。但因消化高价木浆，纸巾业务毛利率同比下降 5.4 个百分点至17.7%。卫生巾和纸尿片业务的3%和5%收入 t同比增长主要由价格驱动，因为这两个行业的销量已饱和，未来增长依赖高端化（裤型卫生巾/奇莫纸尿片收入同比增长约 80%/20%，分别贡献低个位数/35%的品类收入。） 23年下半年展望：核心业务维持目前增长势头，2季度毛利率已过低谷：管理层预计，鉴于高基数效应，下半年纸巾增速将放缓，但全年仍有望实现双位数增长。对于卫生巾/纸尿片业务，预计下半年的销售将延续上半年的趋势。鉴于木浆和石化材料的价格下降，预计下半年的毛利率将有所提高，且 2季度已经开始复苏（2季度纸巾业务的毛利率>20%，卫生巾业务的毛利率约为 65%，纸尿片业务上半年的 36%毛利率有上升空间）。 鉴于下半年毛利率有望提升，股息收益率吸引以及估值不高，维持买入；下调目标价至 37.6 港元：由于上半年利润率较低，我们下调了每股收益预测，但在原材料成本压力缓解的背景下，我们对下半年利润率的恢复保持乐观。恒安在卫生巾和纸尿片方面的高端化也已见成效。我们将目标价下调至 37.6 港元（原为 41.70 港元），基于 12.5 倍的 2024E 市盈率（原为 12.5 倍的 2023-24E平均市盈率），对应 1.4 倍的 PEG和 9%的每股盈利年复合增长率。资料来源：公司资料，交银国际预测 1年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅港元29.10港元37.60+29.2%财务数据一览年结12月31日202120222023E2024E2025E收入(百万人民币)20,79022,61624,69326,10027,595同比增长(%)-7.18.89.25.75.7净利润(百万人民币)3,2831,9442,7323,2973,623每股盈利(人民币)2.692.432.332.793.12同比增长(%)-30.4-9.6-4.019.511.8市盈率(倍)10.011.111.69.78.7每股账面净值(人民币)16.2016.8017.7018.4519.94市账率(倍)1.671.611.531.461.35股息率(%)6.35.25.36.47.2个股评级买入8/2212/224/238/23-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%1044 HK恒生指数股份资料52周高位(港元)42.5052周低位(港元)28.80市值(百万港元)33,817.69日均成交量(百万)1.36年初至今变化(%)(29.79)200天平均价(港元)34.16呂浩江,CFA,CESGAedward.lui@bocomgroup.com(852)37661809谭星子,FRMkay.tan@bocomgroup.com(852)37661856 2023年 8月 25日恒安国际 (1044 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2 在渠道管理上，恒安新成立了销售管理部，通过监控促销策略和最低价格确保健康的渠道动态。恒安还放宽了对经销商的信用额度，以缓解他们的现金流压力，使他们能够下更多订单。这些举措换来了强劲的纸巾销售（电商渠道同比增长>40%，传统渠道同比增长>10%）。总体来看，电商和新零售渠道增长强劲，23年上半年同比增长超 30%（收入贡献达 29%）。但它们在内容社交电商的费用投入较高（经营利润率低于传统渠道约 10个百分点），因此它们在渠道组合中的提升可能会摊薄利润率。 行业销量增长有限，高端化仍是利润增长的关键： 恒安的细分品类市场销量增长有限。未来几年，纸巾市场将面临严重的产能过剩（1,200 万吨的需求对比 2,000 万至 3,000 万吨的产能）。虽然恒安的纸巾销量在 23 年上半年增长了 20%，但却几乎未取得盈利（23 年上半年经营利润率为 0.1%，去年下半年为负 2.6%），这表明恒安正在利用低价战略来获得份额并推动市场整合。卫生巾和纸尿片市场也已饱和，销量增长有限。图表 1: 毛利率比较：恒安vs. 维达图表2: 木浆价格同比变动 vs. 恒安纸巾毛利率同比变动资料来源: 公司资料、交银国际*备注：维达超过8成的销售是来自纸巾资料来源: 公司资料、交银国际预测0%10%20%30%40%50%1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23恒安纸巾毛利率维达总体毛利率-40%-20%0%20%40%60%-10%-5%0%5%10%15%1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23恒安纸巾毛利率变动（同比百分点）木浆价格（同比%），反向，右 2023年 8月 25日恒安国际 (1044 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表 3: 恒安财务业绩一览（百万人民币）20212022 1H222H221H23收入20,79022,616 11,20011,41612,205销售成本(13,018)(14,926) (7,258)(7,669)(8,416)毛利7,7727,689 3,9423,7473,789经营费用(4,526)(4,889) (2,141)(2,747)(2,565)其他收入和利得净额1,7741,307 5421111,056经营利润4,5442,869 1,8869831,702财务费用净额(171)(22) (77)55 (160)应占联营公司利润(43)(14) (12)(1)0 税前利润4,3302,833 1,7961,0371,541税项(1,039)(884) (504)(380)(315)归母净利润3,2741,925 1,2766491,226 占收入比重（%） 毛利率37.4%34.0% 35.2%32.8%31.0%经营费用率21.8%21.6% 19.1%24.1%21.0% - 推广及分销费用率15.2%14.9% 12.8%16.9%15.0% - 行政费用率6.6%6.7% 6.3%7.1%6.0% - 金融资产减值准备净额0.0%0.1% 0.2%-0.1%0.3%其他收入和利得净额8.5%5.8% 4.8%1.0%1.0%经营利润率21.9%12.7% 16.8%8.6%13.9%财务费用净额-0.8%-0.1% -0.7%0.5%-1.3%税前利润率20.8%12.5% 16.0%9.1%12.6%税率24.0%31.2% 28.1%36.6%20.4%归母净利润率15.7%8.5% 11.4%5.7%10.0% 同比变化（%） 收入-7.1%8.8% 12.3%5.5%9.0%销售成本0.8%14.7% 20.1%9.9%16.0%毛利-17.8%-1.1% 0.3%-2.5%-3.9%经营费用-6.3%8.0% 11.5%5.4%19.8%其他收入和利得净额-26.3%-93.3% -79.5%-103.1%356.7%经营利润-28.9%-36.9% -25.8%-50.9%-9.8%财务费用净额-59.9%-87.0% -37.7%-218.3%107.2%税前利润-27.4%-34.6% -25.7%-45.8%-14.2%归母净利润-28.8%-41.2% -31.4%-54.1%-4.0%资料来源: 公司资料、交银国际 2023年 8月 25日恒安国际 (1044 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 4图表4: 恒安：分业务的收入和盈利能力分析（百万人民币）20212022 1H222H221H23分业务收入 纸巾9,84212,248 5,8436,4057,170 卫生巾6,1176,156 3,1293,0283,219 纸尿片1,2191,202 634569665 其他 (如家居用品)3,6123,009 1,5951,4141,150 同比变化（%） 纸巾-5.2%24.4% 24.4%24.5%22.7% 卫生巾-8.1%0.6% 3.3%-1.9%2.9% 纸尿片-14.5%-1.4% 2.2%-5.2%5.0% 其他 (如家居用品)-7.7%-16.7% -2.0%-28.7%-27.9% 收入贡献（%占总体） 纸巾47.3%54.2% 52.2%56.1%58.7% 卫生巾29.4%27.2% 27.9%26.5%26.4% 纸尿片5.9%5.3% 5.7%5.0%5.5% 其他 (如家居用品)17.4%13.3% 14.2%12.4%9.4%毛利 纸巾2,5982,535 1,3501,1861,269 卫生巾4,3124,112 2,0432,0691,990 纸尿片460444 224220240 其他 (如家居用品)402598 326272290 毛利率 纸巾26.4%20.7% 23.1%18.5%17.7% 卫生巾70.5%66.8% 65.3%68.4%61.8% 纸尿片37.7%36.9% 35.3%38.7%36.0% 其他 (如家居用品)11.1%19.9% 20.4%19.3%25.4% 毛利率变动（同比百分点） 纸巾-7.1-5.7 -6.1-5.3-5.4 卫生巾-0.9-3.7 -4.7-2.6-3.5 纸尿片-1.9-0.8 -0.9-0.60.7 其他 (如家居用品)-5.88.7 7.39.84.8分业务EBIT 纸巾423137 306-1695 卫生巾2,7132,508 1,3311,1771,150 纸尿片78136 1023430