上半年业绩略低于预期；毛利率下降主要归因于汇兑因素但下半年有望逆转
三花智控公布2018年上半年实现收入/净利润人民币55.90亿/6.77亿元，同比增长15%/11%（调整为内生增长，将17年注入的汽车热管理业务计入去年同期基数从而与2018年比较基数相一致），因利润率下降而略低于预期。要点如下：2018年上半年制冷元器件/汽车等主营业务收入增速符合预期：制冷元器件（营收占比56%）板块收入同比增长26%，高于同期中国空调产量n14%的同比增幅。公司称今年上半年商用制冷元器件收入同比增长约15%，我们推测家用制冷元器件收入增速应高于26%，主要驱动因素可能为市场份额扩张。我们预计今年下半年中国空调下游市场的增速将继续放缓，但这将被公司潜在市场份额增长所部分抵消。汽车热管理（占比12%）板块收入同比增长19%，新能源车零部件可能贡献了n30%的收入。鉴于特斯拉Model 3自今年年中以来已经开始生产上量，我们预计进入下半年后三花智控的收入增速将加快。我们预计三花强劲的新能源车零部件后备订单将驱动收入增速在2019年下半年显著加快。微通道/亚威科/变频控制器等其他业务板块表现疲弱：微通道换热器（占比11%）收入（以人民币计）同比下降9%，经美元/人民币汇率n因素调整后仍低于预期（若以美元计则同比下降2%），而对比来看，其在北美的可比公司大金今年二季度北美商用空调销量同比增长18%，主要归因于美国大幅减税之际强劲增长的资本开支以及大金销售网络和售后服务业务的扩张。除了汇率波动导致的损失以外，三花智控认为其业务表现走弱的原因是最大客户江森自控正在去库存。咖啡机洗碗机零部件（即亚威科子公司，占比11%）收入同比增长1%，增速有所n放缓。公司正在致力于供应商国产化替代，从而改善该业务板块的利润率（目前产品主要销往欧洲）。变频控制器（占比5%）收入约人民币2亿元，增速较2017年减慢，归因于政府今n年在华北地区的环保支出增速放缓。今年上半年利润率较预期低1个百分点，但下半年趋势有望逆转。毛利率/营业利润率/净利润率降至27.6%/13.7%/12.1%，同比下降1.4/1.8/0个百分点，较我们的预测低1个百分点：公司认为汇率波动是主要原因（即每1美元海外收入以6.38的美元/人民币汇率换n算，而去年同期汇率为6.88，因此收入减少7%而成本不变）。我们的计算显示，毛利率所受负面影响为1-2个百分点，因为公司约18%的海外收入来自于国内生产。我们预计，随着人民币从6月份开始贬值，下半年汇兑影响走势将会逆转。杜茜(分析师)执业证书编号:S1420511100001+86(21)2401-8948|jacqueline.du@ghsl.cn北京高华证券有限责任公司三花智控 (002050.SZ): 简要分析：上半年业绩略低于预期；毛利率下降主要归因于汇兑因素但下半年有望逆转2018年8月12日 | 10:45PM CST证券研究报告北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 原材料方面，今年上半年铜（制冷元器件原材料）/铝（汽车零部件原材料）价格下跌n（图表3），并未带来显著压力，但纸制/塑料包装等一些较小领域推高了成本。同时公司表示定价压力一直存在，并非本季度毛利率波动的主因。 现金流：应收账款、应付账款（剔除应收/应付票据）和库存周转天数保持稳定。公司本季度继续花费了人民币1.78亿元用于资本支出，其中90%以上用于新能源车零部件。股权激励计划：公司计划以每股人民币8.47元的行权价向781名员工（在员工总数中占比8%，主要是中层管理人员和技术人员）授予1,060万股限制性股票（在总股本中占比0.5%），限售期为36个月，以2018-2020年预期净资产回报率（不低于17%，我们的预测为17.8%）为业绩考核目标。我们正在重估目标价/盈利预测，以评估中美贸易关税对中国机械及多元化工业板块的影响。 图表 1: 三花智控2018年上半年财务数据概要Sanhua Intelligent Control (002050.SZ, Buy)1Q172Q173Q174Q171Q182Q18yoy%qoq%1H17*1H18yoy% FY18 GSe1H as % of our prior FY18 GseRevenue (Rmb mn)1,862 2,418 2,335 2,966 2,578 3,013 25%17%4,855 5,590 15%10,938 51%Gross profit (Rmb mn)490 734 807 961 709 836 14%18%1,409 1,545 10%3,376 46%EBIT (Rmb mn)207 434 469 391 347 420 -3%21%752 767 2%1,674 46%Net profit (Rmb mn)171 342 369 354 248 429 25%73%610 677 11%1,501 45%Gross margin (Rmb mn)26%30%35%32%28%28%-2.6pp0.2pp29%28%-1.4pp31%-3.2ppEBIT margin (Rmb mn)11%18%20%13%13%14%-4pp0.5pp15%14%-1.8pp15%-1.6ppNet margin (Rmb mn)9%14%16%12%10%14%0.1pp4.6pp13%12%-0.4pp14%-1.6ppNote: For comparison purposes, 1H17* are adjusted based on consolidation of auto thermal business in 3Q17, and thus different from 1Q-2Q17 sum资料来源：公司数据、高华证券研究图表 2: 2018年上半年美元/人民币汇率相较去年同期升值，导致利润率低于预期。但今年下半年这一趋势有望逆转5.806.006.206.406.606.807.007.20USD/CNY 3 Year History and GSe 6.89 6.87 6.68 6.62 6.35 6.40 6.90 7.10 6.60 资料来源：汤森路透、高盛全球投资研究2018年8月12日2全球投资研究三花智控 (002050.SZ) 资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价截至2018年8月10日收盘)图表 3: 今年上半年铜/铝价格走势稳定，但塑料价格上涨020406080100120140Indexed LME copper price (Jan 2015=100)020406080100120140Indexed domestic Aluminum price (Jan 2015=100)020406080100120Indexed domestic PBT plastics spot price (Jan 2015=100)资料来源：万得 买入预测 !"#$%&' ! " ! # $ % "&'! ()(% *+,-. $ % // 00 2018年8月12日3全球投资研究三花智控 (002050.SZ) 信息披露附录申明本人，杜茜，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述公司或其证券的个人看法。此外，本人薪金的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。投资摘要投资摘要部分通过将一只股票的主要指标与其行业和市场相比较来评价该股的投资环境。所描述的四个主要指标包括增长、回报、估值倍数和波动性。增长、回报和估值倍数都是运用数种方法综合计算而成，以确定该股在地区研究行业内所处的百分位排名。 每项指标的准确计算方式可能随着财务年度、行业和所属地区的不同而有所变化，但标准方法如下： 增长是下一年预测与当前年度预测的综合比较，如每股盈利、EBITDA 和收入等。 回报是各项资本回报指标一年预测的加总，如CROCI、平均运用资本回报率和净资产回报率。 估值倍数根据一年预期估值比率综合计算，如市盈率、股息收益率、EV/FCF、EV/EBITDA、EV/DACF、市净率。 波动性根据12个月的历史波动性计算并经股息调整。 并购评分在我们的全球覆盖范围中，我们使用并购框架来分析股票，综合考虑定性和定量因素（各行业和地区可能会有所不同）以计入某些公司被收购的可能性。然后我们按照从1到3对公司进行并购评分，其中1分代表公司成为并购标的的概率较高(30%-50%)，2分代表概率为中等(15%-30%)，3分代表概率较低(0%-15%)。对于评分为1或2的公司，我们按照研究部统一标准将并购因素体现在我们的目标价格当中。并购评分为3被认为意义不大，因此不予体现在我们的目标价格当中，分析师在研究报告中可以予以讨论或不予讨论。QuantumQuantum是提供具体财务报表数据历史、预测和比率的高盛专有数据库，它可以用于对单一公司的深入分析，或在不同行业和市场的公司之间进行比较。 GS SUSTAINGS SUSTAIN是一项侧重于通过发现优质行业领先企业而实现长期超额收益的全球投资策略。GS SUSTAIN 50关注名单列出了我们认为凭借出色的资本回报、具有可持续性的竞争优势和对ESG（环境、社会和企业治理）风险的有效管理而有望在长期内相对于全球同业表现出色的行业领军企业。候选企业主要基于对企业在这三方面表现的综合量化分析筛选而出。相关的股票研究范围杜茜：A股工业、中国工业。A股工业：AVIC Jonhon、CRRC Corp. (A)、Estun Automation Co.、Han’s Laser Technology、Hongfa Technology、Lead Intelligent、SanhuaIntelligent Controls、Shanghai STEP Electric Corp.、Shenzhen Inovance Technology Co.、S
