上半年业绩略低于预期，下半年将呈强劲增长

招银国际证券 | 睿智投资 | 公司研究 敬请参阅尾页之免责声明 招银国际研究报告之彭博搜索代码: CMBR 中国光伏行业 萧小川 (852) 3900 1234 robinxiao@cmbi.com.hk 公司数据 市值(百万港元) 34,246 3月平均流通量 (百万港元) 141.0 52周内股价高/低 (港元) 4.58/2.03 总股本 (百万) 8058 资料来源：彭博 股东结构 信义集团（玻璃） 26.5% 李贤义及一致行动人 34.3% 流通股 39.2% 资料来源：港交所 股价表现 绝对回报 相对回报 1-月 17.7% 29.0% 3-月 -1.8% 8.0% 6-月 30.8% 41.9% 12-月 83.2% 100.3% 资料来源：彭博 股份表现 资料来源：彭博 审计师：PwC 请登录2019年亚洲货币券商投票网址，投下您对招银国际研究团队信任的一票： https://euromoney.com/brokers 0.01.02.03.04.05.08/201812/20184/2019968 HK HSI (rebased)(HK$) 2019年8月12日 持有（维持） 目标价 HK$4.08 (此前目标价 HK$4.00) 潜在升幅 -3.8% 当前股价 HK$4.24 1 概要。信义光能2019年上半年净利润同比下滑21.6%, 较市场预期净利润同比下得15-20%略低。管理层对于下半年光伏玻璃的需求及价格展望表示乐观。基于对中国市场需求集中释放的预期，光伏玻璃售价在9月份存上涨动力。对于2020年，公司计划光伏玻璃产量增长42.1%，显示出公司对未来需求的信息。基于目前信义光能的股价水平，我们认为已处合理估值区间。  上半年净利润同比下跌21.6%。2019年上半年，受光伏玻璃产品销售均价同比明显较低以及提供较少的EPC服务影响，信义光能收入同比下跌4.3%至39.97亿港元，公司整体毛利率也因此同比下降3.2个百分点至39.3%，毛利为15.72亿港元。主要的成本及开支均维持良好控制，管理费用方面则因为信义能源（3868 HK）的在5月份完成分拆上市有所增加。上半年公司录得净利润9.53亿港元，同比下跌21.6%，每股盈利12.07港仙。公司宣布上半年派发股息5.5港仙，维持慷慨的派息率于45.6%。  下半年光伏玻璃展望乐观。上半年光伏玻璃出货量同比增长13.6%，但销售均价同比则下跌了约10%。光伏玻璃毛利也因此同比下跌了6.1百分点至27.3%。管理层表示光伏玻璃毛利率自2019年1季度开始处于逐渐恢复的轨道之中。对于下半年，公司认为国内光伏需求将在4季度集中释放，据此将全年的光伏玻璃产量指引提升1.9%至244万吨。我们预期下半年光伏玻璃出货量将环比增长15%。基于目前行业库存仅2周左右，管理层预期光伏玻璃将随国内出货需求启动在9月存上调可能。  产能扩张如期进行。信义光能维持在2020年每个季度新增1条日熔量1000吨光伏玻璃产线计划。更新后的产量指引显示公司2020年有效产能增长将达42.1%。此外，在光伏电站方面，公司获得了70兆瓦竞价及470兆瓦平价项目。管理层计划在2020年新增约1GW光伏装机规模。  维持持有评级。基于中期业绩情况，及对于下半年人民币汇率预期假设更新，我们将信义光能2019-21财年的每股盈利预测分别下调7.0%/7.0%/7.6%至每股0.28/0.31/0.44港元。我们的DCF目标价略微上调2%至每股4.08港元。公司目前交易估值为2019/20年前瞻市盈率人比15.7/13.8倍，我们认为公司目前已处合理估值区间。维持持有评级。 财务资料 (截至12月31日) FY17A FY18A FY19E FY20E FY21E 营业收入 (百万港元) 9,527 7,672 8,952 11,791 14,960 同比增长（%） 58.6 (19.5) 16.7 31.7 26.9 净利润（百万港元） 2,332 1,863 2,216 2,533 3,558 每股盈利 (港元) 0.33 0.25 0.28 0.31 0.44 每股盈利变动 (%) 11 (24) 12 13 41 市盈率 (倍) 13.4 17.5 15.7 13.8 9.9 市帐率 (倍) 3.2 3.2 2.7 2.4 2.1 股息率 (%) 3.4 2.8 3.1 3.5 4.9 权益收益率 (%) 23.9 18.3 17.2 17.6 21.6 净负债率 (%) 64.7 76.5 41.3 47.8 33.1 资料来源：公司及招银国际证券预测 信义光能（968 HK） 上半年业绩略低于预期，下半年将呈强劲增长 2019年8月12日 敬请参阅尾页之免责声明 2 财务分析 利润表 现金流量表 年結：12/31（百萬港元） FY17A FY18A FY19E FY20E FY21E 年結：12/31（百萬港元） FY17A FY18A FY19E FY20E FY21E 銷售收入 9,527 7,672 8,952 11,791 14,960 息稅前收益 2,914 2,443 3,218 3,739 4,909 光伏玻璃銷售 5,746 5,562 6,521 9,084 11,989 折舊和攤銷 551 707 836 1,038 1,217 太陽能發電業務 1,474 1,920 2,260 2,486 2,684 運營資金變動 (1,765) (255) (877) (412) 1,177 EPC業務 2,307 189 170 221 287 稅務開支 (242) (237) (295) (368) (488) 銷售成本 (6,122) (4,711) (5,128) (7,236) (9,497) 其它 (160) (246) (690) (838) (863) 毛利 3,405 2,960 3,824 4,555 5,463 經營活動所得現金淨額 1,298 2,412 2,191 3,159 5,952 其它收入 181 176 155 155 155 資本開支 (3,729) (2,248) (2,386) (3,528) (3,072) 其它（虧損）/盈利淨額 0 (8) (5) (5) (5) 聯營公司 (63) 17 (457) (603) (603) 銷售及營銷開支 (239) (271) (303) (418) (30) 其它 1,302 - - - - 行政開支 (433) (413) (453) (549) (674) 投資活動所得現金淨額 (2,490) (2,230) (2,843) (4,131) (3,675) 息稅前收益 2,914 2,443 3,218 3,739 4,909 股份發行 2,572 (456) 1,200 - - 融資成本淨額 14 10 23 39 48 凈借貸 1,267 837 1,183 1,403 916 合資及聯營企業 (179) (256) (278) (317) (351) 股息 (999) (1,095) (854) (1,140) (1,462) 額外其它 - - - - - 其它 (1,137) (65) 2,924 603 603 稅前利潤 2,789 2,246 3,006 3,504 4,649 融資活動所得現金淨額 1,703 (778) 4,453 866 57 所得稅 (265) (205) (316) (368) (488) 現金增加淨額 511 (597) 3,802 (105) 2,333 少數股東權益 (192) (179) (474) (603) (603) 年初現金及現金等價物 843 1,381 784 4,586 4,481 淨利潤 2,332 1,863 2,216 2,533 3,558 匯兌 26 - - - - 年末現金及現金等價物 1,381 784 4,586 4,481 6,814 资产负债表 主要比率 年結：12/31（百萬港元） FY17A FY18A FY19E FY20E FY21E 年結：12/31 FY17A FY18E FY19E FY20E FY21E 非流動資產 15,301 17,089 18,936 22,114 24,539 銷售組合 (%) 物業、廠房及設備 14,240 15,804 17,341 19,818 21,661 光伏玻璃銷售 60.3 72.5 72.9 77.0 80.1 預付租金 344 320 333 346 358 太陽能發電業務 15.5 25.0 25.2 21.1 17.9 合資企業投資 453 433 894 1,497 2,100 EPC業務 24.2 2.5 1.9 1.9 1.9 其它非流動資產 264 532 368 453 419 合計 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 流動資產 7,467 6,803 11,388 12,654 15,033 盈利能力比率 (%) 現金及現金等價物 1,381 784 4,586 4,481 6,814 毛利率 35.7 38.6 42.7 38.6 36.5 應收賬款 4,167 4,154 4,555 5,597 5,285 稅前利率 29.3 29.3 33.6 29.7 31.1 存貨 374 430 489 681 899 淨利潤率 24.5 24.3 24.8 21.5 23.8 關聯款項 - 4 - - - 有效稅率 9.5 9.1 10.5 10.5 10.5 其它流動資產 1,545 1,432 1,758 1,895 2,035 資產負債比率 流動負債 6,241 6,737 5,740 7,206 8,670 流動比率 (x) 1.2 1.0 2.0 1.8 1.7 應付帳款 2,941 2,780 2,677 3,722 4,911 速動比率 (x) 1.1 0.9 1.9 1.7 1.6 關聯欠款 67 102 18 18 18 現金比率 (x) 0.2 0.1 0.8 0.6 0.8 遞延稅項 88 48 60 60 60 平均應收周轉天數 118.5 197.9 177.5 157.1 132.8 借貸 3,145 3,773 2,986 3,407 3,681 平均存貨周轉天數 19.7 31.1 32.7 29.5 30.4 其他流動負債 - 34 - - - 平均應付周轉天數 163.3 221.6 194.2 161.4 165.9 債務/股本比率(%) 67.9 72.7 56.7 58.1 55.2 非流動負債 4,846 5,096 7,038 8,020 8,661 凈負債/股東權益比率(%) 64.7 76.5 41.3 47.8 33.1 借貸 4,787 4,997 6,967 7,949 8,590 其它應付 59 89 5