2021年半年报点评：上半年增长略低于预期，看好下半年产能释放带来的业绩增长

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年8月6日 公司研究 上半年增长略低于预期，看好下半年产能释放带来的业绩增长 ——安井食品（603345.SH）2021年半年报点评 买入（维持） 疫情效应后回归常态，Q2净利略低于市场预期:2021年上半年实现营收38.94亿/同比+ 36.49%，实现归母净利润3.48亿/同比+33.83%,扣非后净利润3.04亿/同比+31.18%，业绩略低于市场预期。其中Q2营收20.1亿/同比+27.68%,归母净利润1.74亿/同比+1.19%，扣非后归母净利1.48亿/同比-3.99%。 上半年毛利率21.77%/同比-6.63pct，主要系物流费用计入营业成本使得毛利率下降所致，剔除影响同比下降两个点，主要因二季度商超渠道销售下降有关。销售费用率9.13%/同比-2.20pct，主要因为：规模效应使销售费用增长低于营业收入增长以及物流费用计入营业成本使得销售费率下降所致；管理费用率5.87%/同比-1.50pct，财务费用率-0.06% /同比-0.26pct，主要系利息支出减少所致。 商超承压，菜肴制品增速显著：分渠道来看2021上半年 1）经销商收入32.99亿元/同比+42.46% ；经销商共有1223家，较期初增加190家。2）商超收入4.57亿元/同比-1.43% 主要因去年疫情高基数；3）特通渠道收入0.84亿元/同比+62.31%；4）电商渠道收入0.53亿元/同比+151.91%。主要系因疫情影响，消费者消费习惯和消费行为有所改变，同时公司加强商超、电商渠道建设所致。 分产品来看，2021上半年1）面米制品收入9.26亿元/同比+24.29%；2）肉制品收入为9.69亿元/同比+31.75%；3）鱼糜制品营收15亿元/同比+31.64%；4）菜肴制品收入为4.87亿元/同比+110.29%，主要系“冻品先生”产品、虾滑等增量所致；5）其他产品营收1235万元/同比+652.35%。 从销售地区分布来看,华中和华北地区收入分别为3.97亿元/4.59亿元，同比+47.16%/+32.42%。东北地区收入3.65亿元/同比+32.72%，华东地区收入20.06亿元/同比+34.08%，华南地区收入3.13亿元/同比+35.97%，西北地区收入1.25亿元/同比+52.19%，西南地区2.29亿元/同比+49.68%。 Q2商超端压力逐渐缓解，下半年进入产能密集投放期:公司4月商超端销售承压，经过调整6月已恢复正常，未来公司仍将继续“BC 兼顾、全渠发力”的渠道策略，新经销商未来两到三年将贡献增量业绩，产品上大单品锁鲜装上半年增速超过整体增长，预制菜方面仍以冻品先生为主，加大产品开发力度，目前已推出藕盒、肉片系列、鱼片系列、天妇罗系列、梅菜扣肉等优势产品。长期来看，公司积极募资扩张产能，以加快业绩增速，减少物流成本，进一步提高规模效应，因此产能扩张与业绩释放实现良性循环，有利于中长期发展。 盈利预测、估值与评级：上半年除商超渠道收入显著拖累整体增速，其余渠道仍保持高增长。我们维持21-23年EPS为3.44、4.56、5.77元，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全，原材料上涨，产能投放延期风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 5,267 6,965 9,131 11,705 14,869 营业收入增长率 23.66% 32.25% 31.10% 28.19% 27.03% 净利润（百万元） 373 604 840 1,115 1,410 净利润增长率 38.14% 61.73% 39.14% 32.69% 26.49% EPS（元） 1.58 2.55 3.44 4.56 5.77 ROE（归属母公司)（摊薄） 13.61% 16.39% 19.32% 21.39% 22.43% P/E 115 76 53 40 31 P/B 15.6 11.6 13.1 10.9 9.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-08-05 当前价：180.97元 作者 分析师：唐佳睿 CFA, CPA(Aust.), CAIA, FRM 执业证书编号：S0930516050001 021-52523866 tangjiarui@ebscn.com 分析师：李泽楠 执业证书编号：S0930520030001 021-52523875 lizn@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 2.44 总市值(亿元)： 442.33 一年最低/最高(元)： 139.50/283.99 近3月换手率： 58.96% 股价相对走势 -10%32%75%117%160%06/2009/2012/2003/21安井食品沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -7.59 -18.00 24.08 绝对 -10.23 -19.98 28.37 资料来源：Wind 相关研报 7.17亿收购新宏业食品公司71%股份，完善产业链布局——安井食品（603345.SH）对外投资事项点评（2021-06-21） Q1增长超预期，拟定增扩产能利好长期发展——安井食品（603345.SH）2021年一季报点评（2021-05-05） 疫情下高增长，BC兼顾带动盈利持续释放——安井食品（603345.SH）2020年年报点评（2021-04-15） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 安井食品（603345.SH） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 5,267 6,965 9,131 11,705 14,869 营业成本 3,910 5,176 6,717 8,595 10,885 折旧和摊销 142 173 140 151 162 税金及附加 39 45 64 82 104 销售费用 647 644 822 1,053 1,338 管理费用 152 296 365 410 520 研发费用 75 74 155 199 253 财务费用 8 4 2 -8 1 投资收益 12 18 0 0 0 营业利润 468 775 1,039 1,418 1,822 利润总额 484 781 1,050 1,429 1,831 所得税 111 178 210 314 421 净利润 373 604 840 1,115 1,410 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 373 604 840 1,115 1,410 EPS(元) 1.58 2.55 3.44 4.56 5.77 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 577 665 1,845 1,464 2,318 净利润 373 604 840 1,115 1,410 折旧摊销 142 173 140 151 162 净营运资金增加 -501 637 -521 309 -112 其他 562 -749 1,385 -111 858 投资活动产生现金流 -568 -1,220 -88 -225 -200 净资本支出 -606 -692 -200 -200 -200 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 38 -527 112 -25 0 融资活动现金流 -31 644 -386 -245 -335 股本变化 20 0 8 0 0 债务净变化 -448 604 -208 -1 0 无息负债变化 874 -132 1,451 1,020 1,193 净现金流 -22 89 1,371 994 1,782 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 5,685 7,096 9,004 10,885 13,154 货币资金 756 832 2,203 3,197 4,979 交易性金融资产 560 1,119 1,119 1,119 1,119 应收帐款 169 350 257 330 419 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 6 10 0 0 0 存货 1,733 1,691 2,349 3,008 3,265 其他流动资产 72 74 128 192 271 流动资产合计 3,331 4,159 6,124 7,931 10,162 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 1,514 2,035 2,068 2,093 2,109 在建工程 483 379 389 397 403 无形资产 150 202 193 189 186 商誉 1 1 1 1 1 其他非流动资产 19 21 21 21 21 非流动资产合计 2,353 2,938 2,880 2,954 2,992 总负债 2,941 3,413 4,655 5,674 6,867 短期借款 340 208 0 0 0 应付账款 1,029 1,069 1,679 2,149 2,721 应付票据 201 215 403 516 653 预收账款 808 0 1,096 1,405 1,784 其他流动负债 0 189 189 189 189 流动负债合计 2,745 2,509 3,849 4,868 6,061 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 735 735 735 735 其他非流动负债 134 69 69 69 69 非流动负债合计 196 903 806 806 806 股东权益 2,744 3,684 4,348 5,211 6,287 股本 236 237 244 244 244 公积金 1,356 1,564 1,570 1,570 1,570 未分配利润 1,321 1,906 2,556 3,419 4,495 归属母公司权益 2,744 3,684 4,348 5,211 6,287 少数股东权益 0 0 0 0 0 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 25.8% 25.7% 26.4% 26.6% 26.8% EBITDA率 11.6% 13.6% 13.1% 13.4% 13.4% EBIT率 8.8% 11.0% 11.5% 12.1% 12.3% 税前净利润率 9.2% 11.2% 11.5% 12.2% 12.3% 归母净利润率 7.1% 8.7% 9.2% 9.5% 9.5% ROA 6.6% 8.5% 9.3% 10.2% 10.7% ROE（摊薄） 13.6% 16.4% 19.3% 21.4% 22.4% 经营性ROIC 13.2% 14.9% 23.4% 27.9% 36.4% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 52% 48% 52% 52% 52% 流动比率 1.21 1.66 1.59 1.63 1.68 速动比率 0.58 0.98 0.98 1.01 1.14 归母权益/有息债务 8.07 3.90 5.91 7.09 8.55 有形资产/有息债务 16.06 7.10 11.71 14.30 17.39 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售费用率 12.28% 9.25% 9.00% 9.00% 9.00% 管理费用率 2.88% 4.25% 4.00% 3.50% 3.50% 财务费用率 0.14% 0.0