本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 8月26日，公司发布2021年半年报，报告期内公司实现营业收入6.80亿元，同比+58.20%；实现归母净利润1.29亿元，同比+56.63%；基本EPS为0.62元。 一、 二、分析与判断  产能渠道全国化布局，推动收入高速增长 21H1公司实现营收6.80亿元，同比+58.20%，折合21Q2单季度实现营收3.49亿元，同比+22.86%。收入高增主因产能及渠道积极扩张，公司在浙江金华产能基础上陆续建设江西上高、浙江龙游、云南曲靖生产基地，目前河南鹤壁产能即将建成投产，结合多个委外生产基地，初步形成全国化产能布局。2017年起公司加速推动全国渠道扩张，目前已基本覆盖华东、华中、西南，正积极开拓华南、东北、华北、西北等市场，通过空白市场覆盖及渠道精耕实现快速量增。21H1公司在华东/华中/西南/华北/华南/东北/西北分别实现收入3.84/1.34/1.19/0.11/0.20/0.06/0.04亿元，分别同比+46.35%/+70.97%/ +59.68%/+195.73%/+240.56%/+186.58%/+352.28%。同时公司在甜牛奶大单品战略之外新推果蔬酸奶、电解质水等新品，覆盖更广阔市场空间。  提前囤货大包粉锁定成本，利润水平基本稳定 利润端：21H1公司实现归母净利润1.29亿元，同比+56.63%，折合Q2单季度实现归母净利润0.76亿元，同比+9.14%。整体看上半年公司利润端同步实现高速增长，Q2利润增速稍有下滑主因成本端稍有承压，叠加市场扩张销售费用投放延续，挤压利润空间。 毛利率：21H1公司毛利率36.99%，同比+0.49ppt，单Q2毛利率36.14%，同比-1.00ppt。在原奶成本高位水平下，公司毛利率仍维持相对稳定，主因公司在1月对部分甜牛奶产品进行提价，同时在去年低位时储存较多大包粉以锁定成本。期间费用率：21H1期间费用率14.96%，同比-0.69ppt，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为11.75%/4.28%/ 0.67%/-1.75%，分别同比+1.60ppt/-0.09ppt/-0.20ppt/-2.01ppt。报告期内公司费用率基本保持稳定，配合全国渠道拓展，销售活动有所增加，小幅推升销售费用率。净利率：21H1公司净利率18.96%，同比-0.19ppt，单Q2净利率21.61%，同比-2.72ppt。  全国化渠道布局叠加产能加码，奠定未来成长确定性 产品端：公司大单品甜牛奶已发展为十亿级大单品，公司新推出的果蔬酸奶、咖啡牛奶、椰汁牛奶等新品市场反馈良好，有望培育为第二增长曲线。渠道端：公司以经销模式覆盖全国市场，华东区域目前为核心市场，21H1收入占比56.62%，同比+46.35%，增长动能仍然充足；而华东以外市场体现出更高的成长性，21H1同比+77.6%。未来公司将对成熟市场及第二梯队市场通过全渠道覆盖做细市场，通过新品上市提高消费者复购率；新兴市场通过打造样本市场逐步进行区域扩张及渠道下沉。生产端：随着公司覆盖区域增加，市场需求提升，公司产能瓶颈凸显。2019年公司拥有产能16.85万吨，较2017年4.44万吨大幅增加，但依然有27%产量依赖委外生产，目前鹤壁产能即将投产，未来仍将扩建曲靖及鹤壁产能，支持公司市场扩张。 三、投资建议 预计2021-2023年公司实现收入14.25/17.85/21.80亿元，分别同比+31.0%/+25.3%/ +22.2%，实现归母净利润2.89/3.77/4.63亿元，分别同比+34.8%/+30.2%/+22.8%，EPS分别为1.33/1.74/2.13元，对应2021-2023年PE分别为34X/26X/21X。公司目前估值略高于软饮料行业平均估值30X，略低于乳制品行业平均估值37X，考虑到公司具备优秀的品牌基础与产品实力，同时积极推进产能放量及渠道扩张，维持“推荐”评级。 [Table_Profit] [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 45.05元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2021-8-26 近12个月最高/最低（元） 72.6/28.45 总股本（百万股） 217 流通股本（百万股） 54 流通股比例（%） 25.00 总市值（亿元） 98 流通市值（亿元) 24 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：于杰 执业证号： S0100519010004 电话： 邮箱： yujie@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.李子园（605337）2021年半年度业绩预告点评：产能加码叠加渠道扩张，21H1业绩如期高增 2.李子园（605337.SH）公司深度报告：大单品战略下，产能、渠道持续扩张 [Table_Title] 李子园（605337） 公司研究/点评报告 渠道全国化布局叠加产能释放推动业绩大幅增长 —李子园（605337）2021年半年报点评 点评报告/食品饮料 2021年08月27日 -5%45%95%145%195%245%20/820/1121/221/521/8李子园沪深300 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 李子园（605337） 四、风险提示： 市场竞争加剧，新品推广不及预期，原材料价格波动风险，食品安全问题等。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1,088 1,425 1,785 2,180 增长率（%） 11.6% 31.0% 25.3% 22.2% 归属母公司股东净利润（百万元） 215 289 377 463 增长率（%） 18.1% 34.8% 30.2% 22.8% 每股收益（元） 0.99 1.33 1.74 2.13 PE（现价） 45.5 33.8 25.9 21.1 PB 13.4 5.4 4.5 3.7 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 李子园（605337） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业总收入 1,088 1,425 1,785 2,180 成长能力 营业成本 683 836 1,040 1,262 营业收入增长率 11.6% 31.0% 25.3% 22.2% 营业税金及附加 9 12 14 18 EBIT增长率 15.0% 42.6% 29.0% 24.1% 销售费用 101 152 194 240 净利润增长率 18.1% 34.8% 30.2% 22.8% 管理费用 43 65 69 80 盈利能力 研发费用 9 14 20 26 毛利率 37.2% 41.3% 41.7% 42.1% EBIT 243 347 447 555 净利润率 19.7% 20.3% 21.1% 21.2% 财务费用 0 0 (11) (14) 总资产收益率ROA 18.9% 12.5% 13.6% 14.0% 资产减值损失 0 0 0 0 净资产收益率ROE 29.4% 16.1% 17.3% 17.6% 投资收益 0 1 1 1 偿债能力 营业利润 277 373 486 597 流动比率 1.4 3.5 3.8 4.0 营业外收支 (0) 0 0 0 速动比率 1.0 3.3 3.4 3.8 利润总额 277 373 486 597 现金比率 0.7 3.0 3.1 3.5 所得税 63 84 110 135 资产负债率 0.4 0.2 0.2 0.2 净利润 215 289 377 463 经营效率 归属于母公司净利润 215 289 377 463 应收账款周转天数 0.3 0.3 0.3 0.3 EBITDA 284 395 503 618 存货周转天数 54.7 48.6 49.7 50.2 总资产周转率 1.1 0.8 0.7 0.7 资产负债表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 每股指标（元） 货币资金 244 1362 1637 2165 每股收益 1.0 1.3 1.7 2.1 应收账款及票据 1 1 2 2 每股净资产 3.4 8.3 10.0 12.2 预付款项 45 93 115 131 每股经营现金流 1.4 2.1 1.8 2.9 存货 134 92 196 156 每股股利 0.5 0.0 0.0 0.0 其他流动资产 40 40 40 40 估值分析 流动资产合计 464 1589 1991 2495 PE 45.5 33.8 25.9 21.1 长期股权投资 0 1 1 2 PB 13.4 5.4 4.5 3.7 固定资产 439 514 584 662 EV/EBITDA 32.6 20.6 15.6 11.9 无形资产 77 75 72 70 股息收益率 1.1% 0.0% 0.0% 0.0% 非流动资产合计 671 727 774 819 资产合计 1136 2316 2765 3314 短期借款 33 33 33 33 现金流量表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 应付账款及票据 170 209 257 313 净利润 215 289 377 463 其他流动负债 0 0 0 0 折旧和摊销 41 49 56 63 流动负债合计 342 458 530 616 营运资金变动 46 109 (55) 110 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 297 448 380 638 其他长期负债 64 64 64 64