产能释放叠加成本降低推动业绩大幅增长

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 产能释放叠加成本降低推动业绩大幅增长 [Table_Title2] 卫星石化(002648) [Table_Summary] 事件概述 公司2019年营收107.8亿元，+7.5%，归母净利润12.7亿元，+35.3%，净利率为11.8%。其中Q4营收27.6亿元，-11.2%，归母净利润为3.5亿元，+10.3%，净利率为12.6%。EPS1.20元，加权平均ROE14.76%。 分析判断: ► 产能释放叠加成本降低推动2019年业绩大幅增长。 2019年公司新投产了45万吨PDH、15万吨聚丙烯及6万吨SAP，2018年8月投产的22万吨双氧水产能利用率2019年大幅提升。对应到各项业务的业绩贡献来看，（聚）丙烯、SAP、双氧水贡献全年主要收入增长，三项业务分别同比增长51%、27%、280%至37.7亿元、4.3亿元、2亿元，毛利率分别提升8PCT、0.4PCT、15PCT至23%、20%、43%。 其他主要业务（甲基）丙烯酸及酯、高分子乳液由于产品价格微降，收入分别同比下滑7.25%、3.74%至53.8亿元、5.12亿元，但毛利率分别同比增长4PCT、3PCT至27%、37.2%，主要受益于45万吨PDH投产后，丙烯自给率大幅提升带来的成本下降。 ► 期间费用率维持稳定，票据转让用于投资，实际经营性净现金流大幅好转。 公司期间费用率较去年同比微增0.9PCT至11.2%，其中财务费率微增0.6PCT，管理费率微增0.3PCT。财务费率上升主要由利息支出及汇兑损失同比增加造成。公司2019年应收账款周转率、存货周转率基本与去年持平，应付周转率较去年下降2.8次至5.3次，经营性净现金流为13.5亿元，其中票据及背书转让用于购买固定资产22亿元，两项合计减少经营现金流6.77亿元，同时减少投资活动现金流出22亿元。 ► 连云港石化项目银团贷款有序推进，基本完成银行授信审批。 公司在建连云港石化一期125万吨乙烷裂解制乙烯项目，下游配套40万吨聚乙烯及72万吨环氧乙烷，一期计划投资额199亿元，年报相关在建工程（含码头）金额已达到约34亿。2019年公司投资美国乙烷能源管道公司带动长期股权投资增长9亿元至14亿元。项目资金配套方面，已募集公司债5.5亿元，30亿定增项目正在审核中，银团贷款有序推进，基本完成银行授信审批。 投资建议 考虑到短期疫情冲击带来的低油价环境，我们预计2020-2022年公司业绩分别为11亿元、19亿元、21亿元，对应EPS分别 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 增持 上次评级： 首次覆盖 目标价格： 最新收盘价： 14.18 [Table_Basedata] 股票代码： 002648 52 周最高价/最低价： 20.88/12.28 总市值(亿) 151.12 自由流通市值(亿) 147.12 自由流通股数(百万) 1,037.52 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：杨伟 邮箱：yangwei2@hx168.com.cn SAC NO：S1120519100007 研究助理：陈凯茜 邮箱：chenkq1@hx168.com.cn -35%-26%-17%-7%2%11%2019/042019/072019/102020/012020/04相对股价%卫星石化沪深300证券研究报告|公司动态报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2020年04月12日 39238 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 为1.01元、1.78元、1.95元，目前股价对应PE分别为14X、8X、7X。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 新项目建设低于预期；资金募集进度低于预期；全球乙烷供给大幅收缩。 盈利预测与估值 资料来源：公司公告，华西证券研究所 [Table_profit] 财务摘要 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 10,029 10,779 11,132 16,587 18,389 YoY（%） 22.5% 7.5% 3.3% 49.0% 10.9% 归母净利润(百万元) 941 1,273 1,074 1,894 2,081 YoY（%） -0.2% 35.3% -15.6% 76.3% 9.9% 毛利率（%） 20.7% 26.1% 22.7% 25.8% 27.3% 每股收益（元） 0.88 1.19 1.01 1.78 1.95 ROE 11.7% 13.8% 5.0% 5.9% 4.6% 市盈率 15.59 11.52 13.65 7.74 7.05 qRtOnQxOpPmRnQoPvNqQsOaQaO7NnPmMsQnNfQpPmQfQqRsR8OmNpPxNsQnOMYpOqQ 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 国内PDH先行者，乙烷裂解制乙烯项目稳步推进 ............................................................................................................. 4 2. 杨卫东夫妇为实际控制人 ..................................................................................................................................................... 6 3. 盈利预测与投资建议 ............................................................................................................................................................. 7 4. 风险提示 ................................................................................................................................................................................. 7 图表目录 表1 公司各产品现有产能及在建产能 ..................................................................................................................................... 4 表2 相对估值—可比公司估值 ................................................................................................................................................ 7 图1 连云港石化项目规划 ...................................................................................................................................................... 5 图2 公司历年收入及净利润增速........................................................................................................................................... 5 图3 公司历年毛利率及净利率 .............................................................................................................................................. 5 图4 乙烷价格较为低廉 .......................................................................................................................................................... 6 图5 公司近年各项业务收入占比........................................................................................................................................... 6 图6 公司近年各项业务毛利润占比 ....................................................................................................................................... 6 图7 公司股权结构 .................................................................................................................................................................. 6 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 1.国内PDH先行者，乙烷裂解制乙烯项目稳步推进 国内PDH先行者，享受丙烷路线成本优势。浙江卫星石化股份有限公司成立于2005年，在2011年于深交所上市，2012年收购聚龙石化，产业链向上游拓展至PDH（丙烷脱氢装置）。由于丙烷工艺路线相较于MTO/CTO、石脑油裂解等路线的成本优越性，为公司的丙烯、丙烯酸、丙烯酸酯带来巨大成本优势，同时公司向下游产品聚丙烯、高分子乳液、高吸水性树脂不断延伸，全产业链布局扩大成本优势并提高盈利稳定性。 目前公司拥有产能丙烯90万吨/年，聚丙烯45万吨/年，丙烯酸48万吨/年，丙烯酸酯45万吨/年，SAP 12万吨/年，高分子乳液21万吨/年、颜料中间体2.1万吨/年和双氧水21万吨/年。公司在建项目包括产能36万吨/年的丙烯酸与36万吨/年的丙烯酸酯。 由C3产业链延伸至C2产业链。2017年末公司于连云港成立子公司，乙烷裂解制乙烯，包含两期共250万吨乙烯，135万吨PE、219万吨EOE和26万吨ACN 联合装置，公司通过在美国。公司在建连云港石化一期125万吨乙烷裂解制乙烯项目，下游配套40万吨聚乙烯及72万吨环氧乙烷，一期计划投资额199亿元，年报相关在建工程（含码头）金额已达到约34亿，部分装置已进入安装阶段。2019年公司投资美国乙烷能源管道公司带动长期股权投资增长9亿元至14亿元。项目资金配套方面，已募集公司债5.5亿元，30亿定增项目正在审核中，银团贷款有序推进，基本完成银行授信审批。 乙烷工艺路线受益于美国页岩油气快速发展带来的成本优势。北美