2019年半年报点评：新工厂产能释放叠加渠道优化，长期成长性可期

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 公司7月24日发布2019年半年度业绩报告，报告期营业收入6.99亿元，同比+13.85%；实现归母净利润0.67亿元，同比+57.06%。预计1~9月实现归母净利润0.94~1.23亿元，同比+45%~90%。 二、分析与判断  营收增速平稳，利润大幅高于去年同期，业绩增速出现反转 2019H1公司实现营收/归母净利润6.99/0.67亿元，同比+13.85%/+57.06%。预计1~9月实现归母净利润0.94~1.23亿元，同比+45%~90%。总体看，公司前三季度利润大幅高于去年同期，主要原因是新工厂经过磨合运营能力不断升级，产能逐步释放。19H1公司毛利率35.19%，同比+1.62个百分点；期间费用率23.66%，同比-0.64个百分点；销售费用率17.85%，同比-0.61个百分点；管理费用率5.33%，同比-0.08个百分点；财务费用率0.48%，同比+0.05个百分点。上半年新工厂产能释放叠加产品结构优化，毛利率改善明显。公司精准营销及销售网络优化小幅降低销售费用率；管理费用率、财务费用率与去年持平。 2019Q2单季度营收/归母净利润4.17/0.56亿元，同比+17.5%/+69.2%。从收入端看，工厂放量主要集中在二季度，导致营收/净利润增速较去年同期明显提高。19Q2公司毛利率36.93%，同比+2.28个百分点；期间费用率21.34%，同比-2.32个百分点；销售费用率16.55%，同比-2.04个百分点；管理费用率4.32%，同比-0.19个百分点；财务费用率-0.48%，同比-0.08个百分点。Q2产品结构优化导致毛利率水平提高明显；期间费用率下降的主要贡献来自于销售渠道效率提升带来的销售费用率改善，管理费用率及财务费用率小幅下降。  新工厂产能加速释放，液态奶受益最为明显 黄埔新工厂经过适当磨合后，生产逐步进入正轨，各经营链条配合逐渐协调，管理规范升级，生产效益提升明显，新工厂正逐步放量保证乳制品产量提升。从结构看，液体乳类放量较为明显，2019H1公司液体乳业实现营收2.26亿元，同比+23.12%，在收入中占比32.4%，较去年同期提升2.44个百分点，产能瓶颈被彻底突破。花式奶/乳酸菌乳饮料/冰淇淋雪糕分别实现营收2.05/2.46/0.11亿元，同比+2.27%/+13.75%/+50.22%，占比分别为29.35%/35.31%/1.56%，占比较去年同期分别-3.32/-0.03/+0.38个百分点，主要品类中花式乳占比下滑相对明显。  精准营销、渠道更新保证产品销量，埠外市场扩张明显 2019H1，公司以低温产品为主打，对新品、次新品及主推品类开展精准营销。上半年，公司“老广州”系列酸奶实现了销量翻番，成为低温爆品；公司加快整合直营店渠道，推进门店形象更新与概念重塑，打造优鲜餐饮打卡地，其中燕侨大厦直营店被评为广州亚洲美食节“推荐餐厅”；公司加强与社区生鲜连锁等封闭渠道合作，为其推出专属包装产品，实现渠道与公司双赢。此外，公司在部分外埠市场开拓方面取得突破，省外市场收入上半年同比+78.42%。 [Table_Invest] 推荐 首次评级 当前价格： 19.33 [Table_MarketInfo] 交易数据 2019-7-24 近12个月最高/最低（元） 19.77/14.29 总股本（百万股） 157.35 流通股本（百万股） 155.58 流通股比例（%） 99% 总市值（亿元） 30.42 流通市值（亿元) 30.07 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 资料来源：wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：于杰 执业证号： S0100519010004 电话： 010-85127513 邮箱： yujie@mszq.com 研究助理：熊航 执业证号： S0100118080028 S0100118080028 电话： 0755-22662016 邮箱： xionghang@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 -33%-13%7%27%18/718/1019/119/419/7燕塘乳业 沪深300 [Table_Title] 燕塘乳业（002732） 公司研究/点评报告 新工厂产能释放叠加渠道优化，长期成长性可期 ——燕塘乳业（002732）2019年半年报点评 点评报告/食品饮料行业 2019年7月25日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 燕塘乳业（002732） mary] 三、盈利预测与投资建议 预计19-21年公司实现营业收入14.92/17.45/20.77亿元，同比+15%/+17%/+19%；实现归属上市公司净利润1.21/1.39/1.62亿元，同比+187.5%/+14.2%/+17.2%，对应EPS为0.77/0.88/1.03元，目前股价对应PE为25/22/19倍。公司上半年利润增速大幅提高，随着新工厂产能释放和渠道端改善，未来长期成长确定性较高。公司目前估值低于乳制品板块30倍左右PE水平，给予“推荐”评级。 四、风险提示： 业务扩张速度不及预期，成本上涨超预期，食品安全问题等。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1,297 1,492 1,745 2,077 增长率（%） 4.7% 15.0% 17.0% 19.0% 归属母公司股东净利润（百万元） 42 121 139 162 增长率（%） -65.1% 187.5% 14.2% 17.2% 每股收益（元） 0.27 0.77 0.88 1.03 PE（现价） 71.6 25.1 22.0 18.7 PB 3.4 3.0 2.7 2.4 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 燕塘乳业（002732） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 营业总收入 1,297 1,492 1,745 2,077 成长能力 营业成本 884 955 1,108 1,315 营业收入增长率 4.7% 15.0% 17.0% 19.0% 营业税金及附加 8 11 12 15 EBIT增长率 -45.8% 116.2% 18.5% 12.7% 销售费用 247 282 331 405 净利润增长率 -65.1% 187.5% 14.2% 17.2% 管理费用 76 83 100 125 盈利能力 研发费用 10 5 10 10 毛利率 31.9% 36.0% 36.5% 36.7% EBIT 72 156 185 208 净利润率 3.3% 8.1% 7.9% 7.8% 财务费用 7 4 5 3 总资产收益率ROA 3.2% 8.2% 8.4% 8.7% 资产减值损失 3 4 3 3 净资产收益率ROE 4.7% 12.1% 12.3% 12.8% 投资收益 1 1 1 1 偿债能力 营业利润 68 157 185 211 流动比率 0.9 0.8 1.1 1.2 营业外收支 (14) (8) (11) (10) 速动比率 0.6 0.6 0.7 1.0 利润总额 53 148 174 201 现金比率 0.3 0.2 0.4 0.6 所得税 8 20 25 28 资产负债率 0.3 0.3 0.3 0.3 净利润 45 128 149 173 经营效率 归属于母公司净利润 42 121 139 162 应收账款周转天数 14.6 14.0 14.3 14.2 EBITDA 129 220 265 300 存货周转天数 37.2 35.7 36.4 36.1 总资产周转率 1.0 1.1 1.1 1.2 资产负债表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 每股指标（元） 货币资金 83 86 148 279 每股收益 0.3 0.8 0.9 1.0 应收账款及票据 58 62 75 88 每股净资产 5.7 6.4 7.1 8.1 预付款项 33 41 45 55 每股经营现金流 0.9 1.6 1.4 2.1 存货 103 91 145 136 每股股利 0.1 0.1 0.1 0.1 其他流动资产 10 10 10 10 估值分析 流动资产合计 288 293 418 566 PE 71.6 25.1 22.0 18.7 长期股权投资 0 1 2 3 PB 3.4 3.0 2.7 2.4 固定资产 947 1251 1437 1682 EV/EBITDA 22.3 13.7 11.0 9.3 无形资产 29 27 25 23 股息收益率 0.5% 0.5% 0.6% 0.6% 非流动资产合计 1032 1183 1225 1303 资产合计 1320 1476 1643 1869 短期借款 33 33 33 33 现金流量表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 应付账款及票据 165 191 214 258 净利润 45 128 149 173 其他流动负债 0 0 0 0 折旧和摊销 60 69 83 95 流动负债合计 309 353 389 460 营运资金变动 24 39 (31) 50 长期借款 69 69 69 69 经营活动现金流 139 248 217 332 其他长期负债 13 13 13 13 资本开支 126 223 133 178 非流动负债合计 94 94 94 94