高端化进展顺利，23年盈利能力有望高增

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：食品饮料 | 公司点评报告 2023年4月21日 股票投资评级 买入|首次覆盖 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（港元） 61.20 总股本/流通股本（亿股） 32.44 / 32.44 总市值/流通市值（亿港元） 1985 / 1985 52周内最高/最低价 65.60 / 35.90 资产负债率(%) 52.8% 市盈率 40.52 第一大股东 华润集团(啤酒)有限公司 持股比例(%) 51.7% 研究所 分析师:蔡雪昱 SAC登记编号:S1340522070001 Email:caixueyu@cnpsec.com 华润啤酒 (0291.HK) 高端化进展顺利，23年盈利能力有望高增 ⚫ 事件 公司发布完整版2022年年度报告，22年营业总收入352.63亿元，同比+5.62%；还原出让土地收入、资产减值及员工安置费用后的归母净利45.20亿元，同比+26.9%，业绩符合预期。 ⚫ 核心观点 产品结构持续升级，收入增长符合预期。公司全年实现销量1109.6万千升，同增0.4%，其中，次高档及以上产品销量为210.2万千升，同增12.6%，占比同增2.1pcts至18.9%，喜力同增30%+，叠加公司年内提价，全年吨价同增5.2%至3176.8元/千升。分地区看，东区/中区/南区分别实现收入179.6/95.0/95.0亿元，同增 4.3%/12.9%/4.8%。综上，公司全年实现收入352.63亿元，同增5.62%，基本符合预期。 成本承压，但期间费用控制得当，盈利能力持续提升。毛利率方面，受原材料、包材等成本上行影响，公司生产成本承压，吨成本同增6.5%至1956元/千升，毛利率同降0.7pct至38.5%。费用率方面，销售费用率同降1.1pcts至19.1%，管理费用率同降1.4pcts至9.4%，剔除关厂影响，还原后管理费用率同降0.9pct至8.8%，期间费用控制良好。公司2022年实现归母净利润43.44亿元，剔除关厂导致的资产减值及员工安置费用(2022 年关2家，为2.35亿) 后，2022 年公司实现还原后归母净利润45.20亿元，同增26.9%，还原后归母净利率同增2.15pcts至12.82%，公司盈利能力持续提升。 公司精细化运营叠加市场修复，23业绩或将实现高增。展望全年，收入端，公司持续加码高端化品牌建设，构建大客户平台的同时进推进“精二批”建设，与福建、浙江等市场客户签约较高目标，23Q1均实现双位数增长，预计23年全年次高端及以上产品销量增速或达20%+，产品结构将持续升级，带动公司量价齐升。成本费用端，成本压力有所缓和，叠加公司精益销售费用投放，组织二次再造&产销分离进一步优化管理费用，成本费用有望进一步优化，公司业绩有望保持双位数增长。 ⚫ 盈利预测与投资建议 外部消费环境修复，啤酒消费强势复苏，内部公司持续进行组织及渠道变革支撑啤酒高端化建设，决战高端最后三年，高端化进程有望进一步加速，为公司盈利能力高增提供有力支撑。同时，公司借助-40%-20%0%20%40%60%2022/042022/072022/102023/012023/04华润啤酒恒生指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 自身平台优势及渠道势能积极进行酒类多元化发展，白酒业务已具雏形，未来有望进一步打开盈利天花板。我们预计2023-25年还原后归母净利润分别为59.21/71.40/86.27亿元，对应23-25年EPS（还原后）分别为1.83/2.20/2.66元，对应当前股价PE（还原后）为29/24/20倍，安全边际充足，考虑到消费复苏及公司高端化推进有望加速，给予23年35倍PE，对应目标价为73港元，首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示： 市场竞争加剧风险；原材料成本变动风险；高端化发展不及预期风险。 ◼ 盈利预测和财务指标 [table_FinchinaSimple] 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 35263 38356 41283 44431 增长率(%) 5.6 8.8 7.6 7.6 归属母公司净利润 （表观，百万元） 4344 5770 6990 8477 增长率(%) -5.3 32.8 21.1 21.3 归属母公司净利润 （还原后，百万元） 4520 5921 7140 8627 增长率(%) 26.9 31.0 20.6 20.8 EPS(表观，元/股) 1.34 1.78 2.15 2.61 EPS（还原后，元/股） 1.39 1.83 2.20 2.66 市盈率（P/E）（表观） 40.04 30.14 24.88 20.52 市盈率（P/E）（还原后） 38.48 29.38 24.36 20.16 市净率（P/B） 6.43 5.61 4.86 4.19 资料来源：公司公告，中邮证券研究所（注：当前盈利预测不包含白酒业务） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 [table_FinchinaDetail] 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务比率 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表 成长能力 营业收入 35263 38356 41283 44431 营业收入 5.6% 8.8% 7.6% 7.6% 销售成本 21702 22150 23069 24046 归母净利（表观） -5.3% 32.8% 21.1% 21.3% 销售费用 6750 7326 7864 8442 归母净利（还原后） 26.9% 31.0% 20.6% 20.8% 管理费用 3320 3452 3509 3643 获利能力 其他经营损益 0 0 0 0 毛利率 38.5% 42.3% 44.1% 45.9% 投资收益 -67 0 0 0 归母净利率（表观） 12.3% 15.0% 16.9% 19.1% 公允价值变动损益 0 0 0 0 归母净利率（还原后） 12.8% 15.4% 17.3% 19.4% 营业利润 3345 5437 6888 8379 ROE 16.1% 18.6% 19.5% 20.4% 其他非经营损益 2183 2700 2800 3200 偿债能力 税前利润 5528 8137 9688 11579 资产负债率 52.8% 49.8% 47.6% 45.3% 所得税 2080 2362 2693 3096 流动比率 0.88 1.16 1.44 1.72 税后利润 3448 5775 6995 8483 营运能力 少数股东损益 6 4 5 6 应收账款周转率 298.84 221.69 221.69 221.69 归母净利润（表观） 4344 5771 6990 8477 存货周转率 2.93 3.09 3.09 3.09 归母净利润（还原后） 4520 5921 7140 8627 总资产周转率 0.62 0.62 0.60 0.58 EPS（表观） 1.34 1.78 2.15 2.61 每股指标（元） EPS（还原后） 1.39 1.83 2.20 2.66 每股收益（表观） 1.34 1.78 2.15 2.61 每股收益（还原后） 1.39 1.83 2.20 2.66 资产负债表 每股净资产 8.33 9.55 11.02 12.81 现金及现金等价物 10211 17162 25851 35646 估值比率 应收款项合计 118 173 186 200 PE（表观） 40.04 30.14 24.88 20.52 预付款项合计 1601 2514 2706 2913 PE（还原后） 38.48 29.38 24.36 20.16 存货 7402 7158 7454 7770 PB 6.43 5.61 4.86 4.19 其他流动资产 1546 1169 1258 1354 流动资产合计 20878 28176 37456 47884 现金流量表 权益性投资 1489 1489 1489 1489 税后经营利润 3448 5775 6995 8483 固定资产净值 14050 11849 9648 7447 折旧摊销 1562 2761 2761 2761 商誉及无形资产 3359 2799 2239 1680 财务费用 79 -8 -47 -79 其他非流动资产 17537 17537 17537 17537 存货减少（增加为“-”） -944 244 -297 -316 非流动资产合计 36435 33674 30913 28152 其他经营资金 855 752 1144 1232 资产总计 57313 61850 68369 76036 经营性现金净流量 6846 7783 9278 10507 短期借贷 512 0 0 0 投资性现金净流量 -1058 1496 1575 1890 应付票据及应付账款 3441 3191 3323 3464 筹资性现金净流量 -811 -2329 -2164 -2602 其他流动负债 19714 21063 22666 24390 现金流量净额 4977 6951 8689 9795 流动负债合计 23667 24254 25990 27854 长期借贷 588 588 588 588 其他非流动负债 5981 5981 5981 5981 非流动负债合计 6569 6569 6569 6569 负债合计 30236 30823 32559 34423 少数股东权益 38 42 47 52 所有者权益合计 27077 31026 35811 41612 负债和所有者权益总计 57313 61850 68369 76035 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。 市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 弱于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 可转债 评级 推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上 谨慎推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在5%与10%之间 中性 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与5%之间 回避 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不