棕榈油、豆油二季度观点

内容摘要 •棕榈油：产区报价坚挺，一季度我国进口利润倒挂严重 春节前备货结束后，我国陷入了长时间的进口利润倒挂情况，产区在减产季以及斋月带来的出口旺季下，不愿下调报价出口至中国，FOB价格持续坚挺，国内持续缺少新增买船，库存持续下降。在基本面紧张的情况下，多头资金加大在05合约的持仓，而在05合约可交割货源预计较为紧张的情况下，不利于市场空头的博弈，导致春节后棕榈油出现了强势上涨突破的行情。 •豆油：一季度到港不足，下游需求强劲 在棕榈油价格迅速上涨的情况下，期货、现货豆棕价差均出现持续倒挂的情况，国内下游开始大量使用豆油来代替棕榈油。其中华南地区的调和油中，使用比例已经从90%以上的棕榈油+10%以下的豆油变为90%以上的豆油+10%以下的棕榈油。供应端较为紧张，我国一季度大豆到港不足，油厂开机率偏低，大部分油厂存在缺豆的情况。而在巴西大豆产量不断下调、生柴需求的增加限制出口量、农民惜售情绪较高的情况下，巴西大豆卖压远不如去年，巴西CNF升贴水较为坚挺，我国大豆进口成本对豆油价格形成支撑。 •二季度行情展望 棕榈油方面，4月份，在开斋节的影响下，产区报价仍难大幅下跌，预计4月底产区将逐步恢复增产，报价可能才会逐渐回落，因此我们预测国内新增买船的时间点可能会出现在5-6月，二季度棕榈油价格将进入逐步修复回归理性的阶段。豆油方面，随着4-5月阿根廷大豆开始供应全球市场，巴西大豆为了争夺出口份额，CNF升贴水或将有所回落，但是幅度预计较为有限。而美豆开始播种后，需要警惕北美天气的炒作风险。国内4月底将陆续有大量大豆到港，在当前榨利较为可观的情况下，油厂或将逐步恢复开机，国内豆油供应将有所恢复。策略方面，可关注二季度中后期P2409逢高布局空单、P2407-P2409反套、Y2409-P2409做扩策略。 •风险提示 棕榈油产量恢复不及预期、国内买船进度不及预期、北美天气炒作不及预期、政策风险、宏观风险等。 棕榈油：价格修复，逐步回归理性 棕榈油季度观点汇总 •二季度关键因素：产区产量增产时间点；斋月对产量的影响程度；国内出现买船时间点；多头资金动向。 •近期主要逻辑与矛盾： 1.棕榈油05合约可交割货源紧张，库存持续低位，与05合约当前持仓量严重不匹配； 2.产区持续挺价，近月国内到港匮乏。4月若无集中买船，后续买船基本赶不上05合约的交割； 3.下游接货意愿极差，仅维持刚需，多头若接货后无法处理，故多头可能会转而选择获利了结或移仓换月。 •中长期关键因素：产量恢复情况；印尼生柴政策；国内补库进度与需求情况。 •策略 1.单边：P2405建议观望为主。若产区5-6月给到进口利润，国内集中出现买船，可关注P2407空单机会。 2.月间套利：若产区5-6月给到进口利润，国内集中出现买船，可布局P2407-P2409反套策略； 3.品种间套利：待棕榈油产区给到明确增产与累库信号，且美豆种植期北美出现天气风险，可布局Y2409-P2409做扩策略。 •风险提示：国内4月出现大量买船、印尼生柴政策超预期、Q2Q3产量恢复不及预期等。 主产区：马来西亚-产量 •随着时间的推进，棕榈油主产区即将步入季节性增产季。但是今年提前到来的斋月仍然为产量提供了不确定性。3月下半月产量环比增幅较上半月缩窄。开斋节时间在4月10日，在开斋节前一周是劳动力最缺乏的时期，在这一阶段的产量仍然存在停滞甚至下降的可能性。随着斋月结束，4月下半月起马来或将进入正常增产季，产量转折点将出现。 主产区：马来西亚-出口 •3月份，在穆斯林国家为斋月备货的需求下，出口也出现环比增长。ITS统计的出口目的地中，中东、非洲、印度均出现明显环比增长。在斋月期间穆斯林国家需求的保证下，产区棕榈油的出口比较有保障，产区卖压不大，报价较为坚挺。 •斋月结束后，若印度未出现明显的节后补库，产区或将开始将出口主要目的地转移至中国，届时为了吸引买船，产区报价或将出现明显回调。 主产区：马来西亚-库存 •产区棕榈油库存拐点临近，但在斋月结束前潜在减产与穆斯林国家需求旺季促进出口的情况下，较难进入大幅的累库趋势，5月份之前预计仍处于供应偏紧的格局。 •在产区库存持续积累之前，产区报价仍然较难松动。 主产区：马来西亚-消费 •2023年9月份起，马来西亚棕榈油表观消费迅速增加。2023年马来棕榈油消费较2022年高出约100万吨，较疫情前的2019年也高出80万吨。据悉，马来消费激增的主要原因来自于食用消费的增加。 主产区：马来西亚-供需平衡表 •预计4月份会是马来棕榈油供需格局的转折点，而产量与库存真正的边际增长或出现在5月份。 主产区：印度尼西亚-产量与出口 •印尼官方数据目前公布到2024年1月，产量数据较为突出，出口也小幅增长。 •事实证明廖内产区从2023年底开始的持续偏高的降雨并未对印尼2024年一季度的产量产生减产影响，我们认为有可能因为并未出现短时间的超强降雨情况，亦或者降雨并未发生的主要的种植园地区。 主产区：印度尼西亚-库存 •印马FOB价差基本可以反映印尼与马来各自的卖货压力，而FOB报价可以大致反映当前产区库存水平。去年12月起，产区FOB报价不断上行，说明产区卖货压力较小；而2月底开始印马FOB价差倒挂水平开始扩大，或暗示印尼精炼厂卖货意愿略微增强，产量与库存水平或有所恢复。 主产区：印度尼西亚-消费 •印尼2024年1月生柴产量与棕榈油消费量显著下滑，主要因为POGO价差在今年1月份基本处于正值，企业生产生柴的驱动不足。虽然2024年印尼确定了1341万千升的配额，但是没有月度分配量，企业在年初没有完成分配量的压力，更多的是来自于利润驱动。2024年2月POGO价差一度倒挂，但是3月再次回归正值，我们猜测印尼3月棕榈油在生柴端的消费并不理想，而据悉精炼厂的精炼利润较为客观，大量CPO或被用于精炼，这也许是印尼3月卖货情绪逐渐回升的主要原因之一。 主产区：印度尼西亚-生物柴油政策 •根据测算，若印尼2024年实施B40，需要的FAME产能为15326百万升；若执行B30D10，分别需要FAME产能11494百万升与HDRD产能3831百万升。但是根据USDA数据，2023年印尼仅仅有165百万升的HDRD产能，这与执行B30D10所需要的将近4000百万升的产能相差甚远。 •综上所述，印尼目前具备执行B40的条件，但是暂不具备执行B30D10的条件。我们认为印尼新政府下半年从部分区域开始施行B40的概率较大，全国范围内强制施行的概率比较小。不过就算不执行B40而继续执行B35，1341万千升的分配量也会提供近20万吨的棕榈油国内消费增量。为了保证国内的棕榈油价格，2024年印尼的主基调或将是出口转内需，这将有力支撑下半年棕榈油的价格中枢。 主产区：印度尼西亚-供需平衡表 主销区：中国-进口 •进入2月份以来，在产区产量不佳与出口减少的炒作下，产区报价坚挺，我国进口利润长时间倒挂，贸易商与油厂迟迟没有买船，整个一季度的进口极度匮乏。2月我国棕榈油进口量不及10万吨，创下了近两年新低。•最近在印尼产区报价有所松动的情况下，进口倒挂幅度继续扩大的空间将较为有限，但是仍难以在几日内给到可观的进口利润，4-6月船期买船目前较少，据悉二季度我国棕榈油到港量仅大约40万吨，远不及正常水平。 主销区：中国-需求 •在国内豆棕价差罕见长时间倒挂的情况下，国内下游终端对棕榈油的需求大幅下降，基本仅维持刚需水平，基本上一半以上的棕榈油消费都被豆油所替代。 主销区：中国-库存 •在国内供需双弱的情况下，春节后国内棕榈油库存基本呈现缓慢去库的趋势，库存水平仅次于2022年极端情况下的低位。预计在进口恢复与豆棕价差修复前，国内棕榈油库存会维持在40-50万吨区间的水平。 •在当前持仓水平与库存的情况下，市场空头情绪偏弱，后续多头的持仓水平与国内买船进度或决定P2405的走势。 主销区：印度-进口 •印度的进口利润较中国有明显优势，叠加斋月前备货的刚需，1月份印度的棕榈油进口水平较为可观，2月份受到天数较短以及进口利润下降的情况下有所回落。根据马来3月的出口高频数据，印度3月份的棕榈油进口量会有所恢复。在来自印度的需求保障下，产区卖压较小，报价持续坚挺。 •斋月结束后印度是否会有明显的节后补库，是产区报价能否回落的主要影响因素之一。 主销区：印度-库存 •截至2月，印度港口库存已经回落至较低水平，大部分库存集中在管道库存中供斋月的消费。根据历史规律可以发现，在斋月后印度往往会增补港口库存，但是幅度有限。在目前棕榈油较低的性价比影响下，印度很有可能放缓后续补库节奏，待产区5月增产并开始逐步下调报价后再开始加大补库力度。 豆油：转折将至，供应趋于宽松 豆油季度观点汇总 •二季度关键因素：南美大豆卖压何时释放，国内开机率。 •近期主要逻辑与矛盾： 1.虽然巴西大豆丰产，但是上调生物柴油掺混比例至B14为其提供约100万吨左右的豆油消费，影响供应至全球的大豆数量；但前期持续的惜售情绪或将在二季度配合阿根廷大豆上市后集中释放卖压； 2.国内工厂目前开机率低，大部分工厂缺豆，仅有部分工厂在执行前期的未执行合同；4月中下旬随着大量的大豆到港，国内豆油供应或将有起色。 •中长期关键因素：北美天气炒作，美国生物柴油政策。 •策略 1.单边：在P2405的不确定性下，Y2405建议观望为主； 2.月间套利：4月中下旬是国内豆油供应的拐点，也是南美卖压集中出现的时间，可关注Y5-7正套； 3.品种间套利：待棕榈油产区给到明确增产与累库信号，且美豆种植期北美出现天气风险，可布局Y2409-P2409做扩策略。 美国-NOPA压榨报告 •NOPA2月份压榨月报显示，2月份美豆压榨量与美豆油库存均超市场预期，美豆压榨量更是创造了历史最高的2月压榨量。美豆油库存继去年10月后，连续四个月出现回升。 美国-生物柴油 •美国生物柴油中豆油的用量占比有所下滑，逐渐被菜油、UCO、牛油等占据部分份额，但是仍是美国生物柴油中最主要的使用原料。 •2023年美国进口其他油脂、生物柴油数量明显增加。 美国-RINs 资料来源：EPA，东证衍生品研究院 •美国近几个月的RINs生成量中，通过直接进口的RINs数量占比明显增加，且2023年生物柴油与可再生柴油结转库存明显增加。虽然2024年规定的生物柴油与可再生燃料目标量较2023年有所提高，但是较高的结转库存与进口RINs数量会显著抑制美豆油的增长，并且在其他油脂的挤占下，2024年美豆油的需求增量可能较为有限。 中国-压榨与开机情况 •春节结束后，我国油厂开机率恢复情况不理想，基本维持在40%左右。由于2月我国大豆到港量低，且在棕榈油需求不佳的情况下，豆油替代了很大一部分棕榈油的份额，目前华南地区大部分调和油成分比例从90%以上棕榈油+10%以下豆油调整成为90%以上豆油+10%以下棕榈油，导致大部分油厂目前存在缺豆的情况。 •随着后续4-5月船期大豆逐渐到港，良好的榨利有利于开机率的恢复。 中国-成交与库存 •一季度豆油成交量非常可观，基本处于历史同期偏高水平。豆油库存呈现缓慢去库的趋势。 中国-基差 •目前豆油对棕榈油的替代主要发生在华南地区，从基差上也可以反映出来，华南地区豆油基差基本处于全国较高水平，并在3月底超越福建。后续随着大豆陆续到港、开机率逐步回升以及棕榈油买船的出现，华南地区的豆油基差或进入修复期。 油脂二季度观点总结 •棕榈油 1.近月有较大矛盾，05合约有交割库存严重不足的风险； 2.产区迟迟未给出进口利润，国内买船匮乏；豆棕价差明显倒挂，下游不愿意接货，仅维持刚需； 3.产区仍存在减产风险，短期报价难下跌。 •关注重点：4月中旬前产区能否给出进口利润的窗口期、多头在05合约持仓的变动、产区确认增产时间点等。 •豆油 1.目前国内油厂开机率低，存在缺豆的情况；4月中下旬会逐渐有4