豆油二季度观点：美国生物燃料政策预期转向下的变局

美国生物燃料政策预期转向下的变局 东证衍生品研究院2025年4月 黄玉萍资深分析师（油籽&豆菜粕）从业资格号：F3079233投资咨询号：Z0015897Tel:：8621-63325888-3907Email:yuping.huang@orientfutures.com 观点摘要 Ø国际市场 •原料端：大豆的丰产是我国豆油价格难有起色的主要原因，即便国际豆棕价差倒挂幅度一度缩小，但由于巴西大豆良好的产量，导致我国近月供应并不缺乏，内盘豆油价格显著弱于外盘。 •需求端：特朗普生物燃料政策的转向显著提升了美豆油内需预期，美豆油作为目前国际油脂价格的底部锚点，一旦价格上涨，马棕油下方空间将进一步缩小，从而进一步抬升国内棕榈油价格，使国内豆棕价差的修复明显弱于国际豆棕价差。 Ø国内市场 •供应端：随着我国进口巴西大豆占比的提高，美豆的产量以及中美关系对于国内豆油的影响逐步减小。目前进口均为巴西大豆，故美豆的交易逻辑更多将集中在Q4而非Q2Q3，叠加目前国内豆油库存较为充足，故供应端对于豆油来说仍是弱现实强预期。 •需求端：我国目前植物油消费情况较为一般，即便豆油对棕榈油形成了替代，但仍难以覆盖目前较为充足的供应，预计二季度仍将偏弱运行，直至交易逻辑逐步转向至美豆的种植。 Ø市场展望 •短期内盘豆油仍难有起色，而美豆油在生物燃料政策的影响下仍有走强的可能，从而带动内盘棕榈油上涨，故国内豆棕价差预计仍将维持倒挂，直至棕榈油供应好转以及美豆油价格的上涨通过美豆传导至国内豆油，但该场景预计将发生在Q2中下旬，故我们预计整个二季度豆油价格将呈现先弱后强的格局。 Ø风险提示 •宏观政策风险，天气风险等。 行情回顾 •Q1内外盘豆油呈现完全不同的走势。内盘方面，年初受到巴西收获进度偏慢、Q1到港偏低、资金在油脂间套利盘的影响下，虽有小跌，但较棕榈油坚挺。随后在其他油脂的走强下跟随走高，但受到巴西后续收获进度不断加快，以及Q2大豆高到港的预期，始终处于三大油脂中最弱。 •外盘方面，在特朗普上台后对于生物燃料政策较为悲观的预期以及美豆油内需下降的情况下，美豆油价格始终偏弱。但随后45Z补贴范围以及计算方式发布后，进口UCO被排除在补贴范围内以及加拿大菜油由于碳强度过高无法获得补贴的情况下，美豆油需求前景大好，价格飙升，后又在原油价格的拖累下回调。3月底，特朗普政府生物燃料政策突然转变，美豆油需求前景一片大好，价格再度出现反弹。 国际市场-大豆产量：巴西大豆情况良好 •截至3月29日，巴西大豆收获进度已达到81.4%，去年同期为71%，过去五年同期为67.2%。其中，马托格罗索州、帕拉纳州收获进度均已达到90%或以上，收获进度良好。 •根据CONAB数据，2024/25年度巴西大豆产量预计为1.67亿吨，上一年度为1.48亿吨，同比增加13.3%。而USDA3月报告中对2024/25年度巴西大豆产量预估为1.69亿吨。整体来看，巴西大豆产量与收获情况均较为理想。 国际市场-大豆产量：USDA美豆种植意向面积下降 •USDA3月种植意向报告显示，2025/26年度美国农户计划播种大豆面积为8349.5万英亩（2月USDA展望论坛预测为8400万英亩）。报告发布前，分析师平均预估2025年大豆种植面积为8376万英亩，预估范围8250-8550万英亩。2024年美豆种植面积为8705.5万英亩。USDA农业展望论坛中，对2025/26年度美豆单产预测为52.5蒲式耳/英亩。本年度美豆种植面积的下降会使得在播种生长期对于单产的变动更加敏感，可能会使得市场对于新季美豆产量持偏紧张的态度。 •季度库存方面，美国2025年Q1大豆库存为19.1亿蒲式耳，为近三年来最高Q1库存水平。 国际市场-大豆压榨：美豆压榨有所下降 •在美国BTC生柴税收抵免补贴到期，且新的45Z补贴也暂未开始执行的情况下，美国生物柴油生产大幅下降，尤其是对于植物油原料的使用数量下降明显。2025年1月，美国生物柴油工厂使用豆油数量仅为6.54亿磅（约30万吨），菜油数量仅1.93亿磅（约9万吨），这也是美国生物柴油行业发展以来首次出现豆油使用量低于其他原料的情况（1月牛油使用量为32万吨）。 •受此生柴需求疲软影响，美豆油价格大幅下跌，使得美豆压榨利润在Q1来到近半年来较低水平。 国际市场-豆油出口：性价比凸显，出口大幅好转 •由于国际豆棕价差的持续长时间倒挂，南北美豆油出口显著好转。截至3月27日，本年度美豆油出口已达到66万吨，上一年度同期仅为3.5万吨。 •而阿根廷豆油出口从去年四季度起也处于较高水平，其中主要出口去向以印度为主。 国际市场-生柴：RINs价格支撑掺混利润 •在特朗普上台后，市场对于美国生物燃料政策持悲观态度，RINs价格大幅下跌，叠加BTC补贴到期以及特朗普叫停45Z，从2024年底至2025年Q1，美国生物燃料生产商面临较大亏损，生产意愿差。 •但伴随生物燃料政策的180度转变，RINs价格应声上涨，即便原油价格暴跌，以目前的美豆油价格，在没有补贴的情况下进行生产与掺混生物燃料依旧具备利润，很大程度上缓解了生物燃料生产商的困境，也使得美豆油价格逐步企稳。 国际市场-生柴：生产意愿低迷，豆油使用首次低于其他原料 •由于市场对特朗普上台后的生物燃料政策悲观，以及补贴被叫停，掺混利润大幅下降，导致掺混意愿不足，叠加豆油在CI值相对其余非植物基原料偏高，可获得LCFS补贴较低，豆油的使用量迅速减少，在生物燃料使用占比中首次低于其他原料。 国际市场-生柴：美生柴政策预期转向，RVO或大幅上调 •政策方面，市场一直在等待特朗普政府对生物燃料政策的确定，其中主要包括：未来几年的RVO、小型炼厂豁免以及税收补贴的确定。在市场始终抱有偏悲观的预期下，近期特朗普生物燃料政策预期的突然大幅转向一度带动美豆油大幅上涨。 •目前美国生物燃料政策预期主要集中在希望EPA上调2026年生物柴油RVO义务至55至57.5亿加仑，而目前2025年的掺混义务量为33.5加仑，带来原料需求增量约为800至900万吨。 •但美国的关税政策使得主要进口的原料与生柴后续将较难进入美国，其中包括约200-300万吨UCO、约80万吨牛油、约200万吨一代生物柴油等，合计约600万吨原料缺口。 资料来源：EPA，USDA，东证衍生品研究院 国际市场-生物柴油：美豆油内需或大增 •目前45Z模型补贴计算方式已初步确定，补贴对象由此前的掺混商变为国内生产商。补贴模型中，在BD与RD中的补贴范围并未包含进口UCO，但是SAF途径下进口UCO能否获取补贴仍未确定。 •在CI值计算模型45ZCF-GREET中，菜籽油由于CI值高于50gCO2e/MJ，在默认参数下无法获取补贴。 •极端情况下，若菜油无法获得补贴，美国200-300万吨的进口菜油消费将基本上被全部替代；UCO的补贴虽然高于豆油，但是由于目前进口UCO制成的BD&RD不在补贴范围内，若进口UCO也无法通过SAF的渠道获取补贴，叠加关税影响，预计200-300万吨UCO将被替代；补贴对象变为国内生产商后，直接进口生物柴油将无法获取补贴，对应原料缺口约300万吨。叠加上文提到的牛油，故在新的补贴政策与对等关税的共同作用下，美国在生物燃料端需要由进口原料和生柴带来的缺口便达到900-1000万吨，若算是RVO上调带来的增量，缺口则会进一步扩大。假设全部由豆油替代，需要新增压榨约5000万吨。美国农业部经济研究局(ERS)估计美国大豆年压榨产能约为7500-8500万吨，而根据NOPA与USDA数据，美国2024年大豆压榨量约为6000-6200万吨，即便开机率达100%，也仅能提供约500万吨豆油增量，故后续菜油能否顺利进口来补充其余原料的缺口便至关重要。 国内市场：近端到港偏低，远月到港充足 •国内方面，由于一季度到港偏低，国内大豆库存持续下降，目前逐步跌至拐点。由于巴西大豆收获进度良好，4-5月大豆到港预计或早于预期，且到港数量较大，二季度至三季度供应预计较为充足。 •预计4-5月月均大豆到港约为1000万吨左右，且在巴西大豆较为充足的供应下，国内2-3季度国内大豆供应整体处于较为充足的情况，即便美豆种植面积下降以及中美贸易关系的恶化，对于国内大豆供应的实质性影响预计也将出现在四季度以及明年的一季度。 国内市场：逐步去库，但供应仍宽松 •目前国内三大油脂均处于逐步去库的阶段，其中棕榈油库存紧张程度较大，菜油相对宽松，而豆油基本处于历史同期均值水平附近。 •伴随大量大豆到港以及开机率的回升，我们预计豆油库存将在4月底逐步出现拐点，进入累库的阶段，但在需求端进入旺季以及对棕榈油的替代或仍将维持的情况下，累库进度或将较为缓慢。 国内市场：对棕榈油替代明显，但消费总量一般 •豆油目前对棕榈油形成了较为明显的替代，但由于总人口增长受限，以及国内消费降级，植物油总消费难有增量。•随着二季度逐步开启消费旺季，我们认为豆油消费将有所好转，对于棕榈油在餐饮端的替代将更加明显，预计Q2豆油表需较去年或增加约10-20万吨/月，直至豆棕现货价格恢复平水。 二季度观点汇总 Ø国际市场 •原料端：在中美贸易关系进一步恶化的情况下，后续对于美豆的采购或将大幅度下降，但是由于Q2、Q3供应以巴西大豆为主，故美豆对于国内供应的影响将在Q4以及26Q1才会逐步显现并发酵，近端的供应依旧充足。唯一需要注意的是全球豆系贸易流转变是否会使巴西CNF升贴水出现上涨，从而抬升我国大豆进口成本。 •需求端：虽然美豆油的出口需求将受到明显影响，但是伴随着特朗普生物燃料政策的大幅转向以及对等关税的实施，RVO义务量上调与进口原料下降带来的缺口将需要由本土原料美豆油填补，但美豆压榨产能难以匹配极端情况下的原料缺口，故加菜油能否顺利进入美国便非常重要，需关注后续税收抵免政策的确定，但无论如何，美豆油内需的上涨将很大程度抵消美豆出口下降带来的影响，国际油脂价格重心有望得到支撑。 Ø国内市场 •原料端：随着4月起大量的巴西大豆逐步到港，国内大豆供应将趋于充足，并将延续整个Q2至Q3，直至供应重心从巴西转移至美国后，美豆供应带来的缺口可能才会显现，预计将在01合约体现的更加明显。 •需求端：目前国内豆油库存并不紧张，故后续大豆开机逐步提升后，豆油供应依旧充足，而需求端即便已经对棕榈油形成替代，但由于消费降级以及植物油总需求不佳，豆油需求并未出现显著提振，预计豆棕现货价差依旧倒挂，直至国内棕榈油到港增加带动价格回落，豆棕价差才有望得到修复。 Ø策略建议 •预计在二季度豆棕09合约价差将维持倒挂，三季度或将趋于平水，建议布局豆棕09与01合约做扩策略、9-1反套策略。 •单边方面，需关注棕榈油价格的支撑，伴随大豆到港，短期建议以逢高沽空思路为主，二季度末可择机布局01合约多单。 分析师承诺&免责声明 分析师承诺 李兆聪 本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。 本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和 完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊