2023年年报点评：主力产品商业化强劲增长，创新药梯队日益完善

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年4月2日 公司研究 主力产品商业化强劲增长，创新药梯队日益完善 ——荣昌生物（688331.SH、9995.HK）2023年年报点评 A股：买入（维持） 事件：公司发布2023年报，实现营业收入10.83亿元，同比+40.26%；归母净利润-15.11亿元，同比亏损扩大；扣非归母净利润-15.43亿元，同比亏损扩大；经营性净现金流-15.03亿元，同比负值扩大；EPS（基本）-2.80元。业绩符合市场预期。 点评： 主力产品商业化强劲增长，研发费用导致亏损扩大：2023Q1~Q4，公司单季度营业收入分别为1.68/2.54/3.47/3.13亿元，同比+12.06%/26.94%/58.28%/ 54.83%；归母净利润-3.24/-3.80/-3.27/-4.81亿元；扣非归母净利润-3.32/ -3.96/-3.33/-4.83亿元。2023年公司营业收入大幅增加主要是泰它西普和维迪西妥单抗销量增加。亏损扩大主要是2023年各研发管线持续推进、多个创新药物处于关键试验研究阶段，研发费用大幅度增加，另商业化销售投入团队建设费用和学术推广活动开支等增加。截至2023年12月31日止，公司自身免疫商业化团队已有约750人，肿瘤科商业化团队已有近600人。 持续大力投入研发，创新药梯队日渐完善：2023年公司研发投入13.06亿元，占营业收入比例为120.62%，全部费用化。截至2023年末部分主要在研项目的进展为：RC18（泰它西普）中国已获批上市，美国III期临床；RC48（维迪西妥单抗）中国已获批上市，美国II期注册性临床/III期临床；RC88（抗间皮素ADC）中国II期临床，美国II期临床；RC118（抗Claudin18.2 ADC）中国：I期临床；RC28（抗VEGF/FGF融合蛋白）中国III期临床；RC148（双特异性抗体）中国I期临床；RC198（抗IL-15和IL-15α融合蛋白）中国I期临床，澳洲I期临床；RC248（抗DR5 ADC）中国I期临床。随着公司研发工作的持续推进，创新药梯队日渐成型，将为公司的远期发展奠定更加坚实的基础。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司研发投入力度超过我们此前预期，下调2024~2025年归母净利润预测为-11.82/-9.22亿元（原预测为-5.97/-0.32亿元），新增预测2026年归母净利润为-3.91亿元。考虑到公司优秀的产品创新能力和潜在的海外拓展空间，AH股均维持“买入”评级。 风险提示：创新药研发失败的风险；销售推广低于预期的风险；海外拓展低于预期的风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 772 1,083 1,528 2,149 3,052 营业收入增长率 -45.87% 40.26% 41.10% 40.63% 42.05% 净利润（百万元） -999 -1,511 -1,182 -922 -391 净利润增长率 -461.56% 51.30% -21.81% -21.99% -57.63% EPS（元） -1.88 -2.80 -2.17 -1.69 -0.72 ROE（归属母公司)（摊薄） -20.06% -43.97% -51.50% -67.16% -39.78% 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-04-01（注：2022~2023年公司总股本为544,263,003股，2024年因股权激励导致总股本变更为544,332,083股） 当前价：53.23元 H股：买入（维持） 当前价：27.15港元 作者 分析师：王明瑞 执业证书编号：S0930520080004 021-52523867 wangmingrui@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 5.44 总市值(亿元)： 289.75 一年最低/最高(元)： 33.43/75.98 近3月换手率： 29.34% 股价相对走势 -45%-31%-17%-3%11%03/2306/2309/2312/23荣昌生物沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 2.83 -18.90 5.22 绝对 4.37 -12.72 -6.88 资料来源：Wind 相关研报 核心产品显著放量，创新药梯队日渐完备——荣昌生物（688331.SH、9995.HK）2023年半年报点评（2023-08-23） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 荣昌生物（688331.SH、9995.HK） 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 772 1,083 1,528 2,149 3,052 营业成本 272 244 255 344 442 折旧和摊销 124 176 179 196 211 税金及附加 6 8 12 16 23 销售费用 441 775 781 882 989 管理费用 266 304 319 335 352 研发费用 982 1,306 1,403 1,494 1,574 财务费用 -68 -5 35 95 155 投资收益 12 7 10 10 10 营业利润 -995 -1,502 -1,172 -912 -381 利润总额 -999 -1,511 -1,182 -922 -391 所得税 0 0 0 0 0 净利润 -999 -1,511 -1,182 -922 -391 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 -999 -1,511 -1,182 -922 -391 EPS（元） -1.88 -2.80 -2.17 -1.69 -0.72 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 -1,260 -1,503 -1,096 -988 -560 净利润 -999 -1,511 -1,182 -922 -391 折旧摊销 124 176 179 196 211 净营运资金增加 140 572 229 503 752 其他 -525 -740 -322 -764 -1,132 投资活动产生现金流 -851 -817 -215 -211 -211 净资本支出 -753 -853 -210 -210 -210 长期投资变化 2 3 0 0 0 其他资产变化 -100 33 -5 -1 -1 融资活动现金流 2,420 978 950 1,354 997 股本变化 54 0 0 0 0 债务净变化 8 1,125 941 1,443 1,142 无息负债变化 320 -75 -4 136 155 净现金流 312 -1,343 -361 155 226 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产 6,021 5,528 5,323 5,980 6,886 货币资金 2,187 743 382 537 763 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 202 298 386 516 697 应收票据 0 79 15 21 31 其他应收款（合计） 18 29 28 39 55 存货 523 742 766 1,025 1,304 其他流动资产 83 68 91 122 167 流动资产合计 3,212 2,229 1,977 2,610 3,507 其他权益工具 80 94 94 94 94 长期股权投资 2 3 3 3 3 固定资产 1,387 2,031 2,136 2,202 2,234 在建工程 1,015 796 702 631 579 无形资产 56 144 151 158 164 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 98 91 96 96 96 非流动资产合计 2,809 3,299 3,345 3,370 3,379 总负债 1,041 2,091 3,028 4,607 5,904 短期借款 0 284 1,025 2,308 3,550 应付账款 109 125 123 166 213 应付票据 113 14 13 16 18 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 9 12 12 12 12 流动负债合计 877 1,128 1,861 3,273 4,662 长期借款 0 841 1,041 1,201 1,101 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 59 46 51 57 66 非流动负债合计 164 963 1,167 1,334 1,243 股东权益 4,980 3,437 2,294 1,373 982 股本 544 544 544 544 544 公积金 6,233 6,238 6,238 6,238 6,238 未分配利润 -1,342 -2,854 -4,035 -4,957 -5,347 归属母公司权益 4,980 3,437 2,294 1,373 982 少数股东权益 0 0 0 0 0 盈利能力（%） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率 64.8% 77.4% 83.3% 84.0% 85.5% EBITDA率 -121.4% -119.8% -62.5% -28.8% -0.3% EBIT率 -137.8% -136.4% -74.2% -37.9% -7.2% 税前净利润率 -129.4% -139.5% -77.3% -42.9% -12.8% 归母净利润率 -129.4% -139.5% -77.3% -42.9% -12.8% ROA -16.6% -27.3% -22.2% -15.4% -5.7% ROE（摊薄） -20.1% -44.0% -51.5% -67.2% -39.8% 经营性ROIC -35.9% -36.5% -26.2% -16.8% -3.9% 偿债能力 2022 2023 2024E 2025E 2026E 资产负债率 17% 38% 57% 77% 86% 流动比率 3.66 1.98 1.06 0.80 0.75 速动比率 3.07 1.32 0.65 0.48 0.47 归母权益/有息债务 82.79 2.90 1.08 0.38 0.21 有形资产/有息债务 99.07 4.54 2.43 1.63 1.43 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 销售费用率 57.08% 71.58% 51.09% 41.05% 32.41% 管理费用率 34.49% 28.09% 20.91% 15.61% 11.54% 财务费用率 -8.79% -0.50% 2.26% 4.43% 5.07% 研发费用率 127.19% 120.62% 91.79% 69.53% 51.56% 所得税率 0% 0% 0% 0% 0% 每股指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股红利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流 -2.32 -2.76 -2.01 -1.82 -1.03 每股净资产 9.15 6.32 4.22 2.52 1.80 每股销售收入 1.42 1.99 2.81 3.95 5.61 估值指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E PE NA NA NA NA NA PB 5.8 8.4 12.6 21.1 29.5 EV/EBITDA -28.8 -22.8 -32.6 -52.5 -376