如何理解偏慢的专项债进度和不弱的基建？

2024年4月2日 如何理解偏慢的专项债进度和不弱的基建？ 核心观点： 分析师 一 季 度 地 方 政 府 债 发 行 计 划 执 行 情 况 如 何 ？一 季 度 政 府 债 实 际 发 行 量 不 及 预期，主 要 是 专 项 债 大 幅 低 于 计 划 发 行 量。2024一 季 度 全 国31个 省 份 中 有24个 省 市公 布 了 地 方 政 府 债 券 发 行 计 划，根 据 已 公 布 数 据 梳 理，合 计 债 券 发 行 量 为1.69万 亿元 。 但 从 实 际 执 行 情 况 来 看 ， 公 布 发 行 计 划 的24省 市 合 计 发 行 量 为1.24万 亿 。 按照 可 比 口 径 来 看 ，24省 一 季 度 债 券 发 行 量 低 于 计 划4445亿 元 ， 其 中 主 要 是 新 增 专项 债 比 计 划 发 行 少 了3692亿 元。一 季 弱 于 预 期 的 专 项 债 发 行 进 度 主 要 在 于 经 济 大 省实 际 发 行 规 模 不 及 预 期。今 年 年 初 开 始 对12个 重 点 化 债 地 区 的 新 增 债 务 管 控 的 确 对专 项 债 发 行 有 所 影 响，但 正 如 我 们 在 年 初 报 告《2024年 地 方 化 债 何 去 何 从 ？》所 述，对 以 上 地 区 的 债 务 和 投 资 管 控 早 在 过 去 两 年 便 有 所 体 现 ， 其 今 年 一 季 度 的 计 划 发 行额 本 身 较 低 ， 对 今 年 政 府 投 资 的 影 响 较 小 ， 重 点 化 债 地 区 一 季 度 新 增 专 项 债 仅 比 计划 少 发587亿 元 。 反 而 是 经 济 大 省 专 项 债 发 行 大 幅 低 于 年 初 计 划 ， 四 川 、 山 东 、 浙江 一 季 度 专 项 债 比 计 划 分 别 少 发894亿 元、463亿 元、370亿 元，江 西 和 安 徽 也 分 别少 发 约400亿 元，5省 合 计 少 发2530亿 元，是 专 项 债 计 划 执 行 进 度 偏 慢 的 主 要 因 素。 研究助理 聂天奇 二 季 度 地 方 政 府 债 发 行 计 划 有 何 变 化 ？二 季 度 新 增 专 项 债 小 幅 提 升 ， 季 度 内5月 是 新 增 债 发 行 高 峰，新 增 债 券 区 域 分 布 有 所 调 整。从 新 增 专 项 债 的 区 域 分 布 来 看，仍 然 集 中 在 四 川、浙 江、山 东 等 经 济 大 省，但 部 分 大 省 发 行 规 模 较 一 季 度 有 所 降 低，例 如 山 东 、 浙 江 、 河 北 新 增 专 项 债 计 划 发 行 规 模 较 上 季 度 分 别 降 低600亿 元 、276亿 元 、208亿 元 ， 而 安 徽 、 北 京 、 江 苏 等 地 有 所 提 升 ， 甚 至 年 初 重 点 化 债 地 区 中 的吉 林 、 辽 宁 、 天 津 、 贵 州 新 增 专 项 债 额 度 也 有 小 幅 提 升 。我 们 认 为 重 点 化 债 地 区 二季 度 再 度 出 现 新 增 专 项 债 额 度 ， 或 是 化 债 政 策 边 际 调 整 的 结 果 。按 照 之 前 历 次 化 债工 作 的 推 进 方 式 来 看 ， 均 是 以 县 区 为 单 位 进 行 风 险 管 控 。 这 也 很 好 理 解 ： 即 便 经 济发 达 省 份 部 分 县 区 也 可 能 存 在 债 务 风 险 ， 而 在 经 济 相 对 落 后 的 省 份 也 不 乏 存 在 债 务风 险 较 低 、 经 济 发 展 较 好 的 地 区 。 因 此 ， 我 们 认 为 二 季 度 化 债 重 省 小 幅 回 升 的 专 项债 计 划 发 行 规 模 应 该 是 对 化 债 的 区 域 限 制 进 行 了 细 化 调 整 。 相 应 我 们 也 看 到 部 分 经济 大 省 的 新 增 专 项 债 额 度 也 有 所 降 低 。 风险提示 1.政策理解不到位的风险2.财政政策不及预期的风险3.经济超预期下行的风险 如 何 理 解 偏 慢 的 专 项 债 进 度 和 不 弱 的 基 建 ？今 年 新 增 一 季 度 仅 发 行 了6341亿元 ， 二 季 度 计 划 发 行 应 在8500-11000亿 元 左 右 ， 对 应38%-46%的 半 年 完 成 进 度 显著 低 于 过 去 五 年 均 值（约57%），但1-2月 基 建 投 资 增 速 以 及3月 建 筑 业PMI似 乎并 未 受 到 专 项 债 进 度 放 缓 的 影 响 ， 反 而 略 超 预 期 。 两 项 数 据 的 背 离 应 该 如 何 理 解 ？我 们 认 为 主 要 有 两 点 重 要 因 素 ：一 是 年 初 超 预 期 的 基 建 背 后 主 要 是 去 年 万 亿 国 债 的支 持 ，从 去 年 万 亿 国 债 发 行 到 今 年 年 初 我 国 财 政 存 款 始 终 处 于 历 史 高 位 ， 因 此 年 初财 政 工 作 的 重 点 在 于 加 快 财 政 支 出 形 成 实 物 工 作 量 ， 而 并 不 需 要 过 多 专 项 债 支 撑 ，这 在1-2月 份 的 财 政 数 据 中 也 有 所 体 现 ， 即 今 年“开 门 红”主 要 是 靠 一 本 账 支 出 的发 力 ；二 是 今 年 政 府 债 实 际 可 用 财 力 显 著 高 于 去 年 ， 而 年 初 进 度 偏 缓 恰 恰 抬 升 了 市场 对 于 后 续 财 政 发 力 的 预 期 ，这 是3月 建 筑 业PMI大 幅 回 升 的 重 要 因 素 之 一 。 如 何 看 待 后 续 政 府 债 走 势 及 其 影 响 ？二 季 度 专 项 债 发 行 规 模 相 对 克 制，一 般 债和 国 债 发 行 规 模 也 较 一 季 度 有 所 降 低 ， 我 们 认 为 应 是“让 道”特 别 国 债 的 发 行 ， 继而 三 季 度 便 是 后 续 专 项 债 的 集 中 发 行 期 ， 支 持 后 续 基 建 的 稳 定 增 长 。 这 样 看 来 二 三季 度 债 券 供 给 量 可 能 都 不 低 ， 且 伴 随 新 项 目 陆 续 落 地 也 将 带 动 融 资 需 求 ， 这 或 将 在短 期 内 抬 升 市 场 利 率，如 果 短 期 供 给 冲 击 较 大，央 行 或 将 相 应 降 准 予 以 流 动 性 支 持。 目录 一、一季度地方政府债发行计划执行情况如何？........................................................................................................................3二、二季度地方政府债发行计划有何变化？................................................................................................................................3三、如何理解偏慢的专项债进度和不弱的基建？........................................................................................................................5四、如何看待后续政府债走势及其影响？....................................................................................................................................6 一、一季度地方政府债发行计划执行情况如何？ 一季度政府债实际发行量不及预期，主要是专项债大幅低于计划发行量。2024一季度全国31个省份中有24个省市公布了地方政府债券发行计划，根据已公布数据梳理，合计债券发行量为1.69万亿元，其中新增专项债8380.11亿元，新增一般债2019.25亿元，再融资专项债3884.92亿元，再融资一般债2622.62亿元，如图1所示。其中广东、河南、湖北、内蒙古、青海、上海、西藏7省未公布一季度债券发行计划。今年一季度地方政府债实际发行总量为1.57万亿，已公布发行计划的24个省市的实际发行量为1.24万亿。因此，按照可比口径来看，24省债券发行量低于计划4445亿元，其中主要是新增专项债比计划发行规模比计划少了3692亿元。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 一季度偏慢专项债发行进度主要在于经济大省发行规模不及预期。今年年初开始对12个重点化债地区的新增债务和政府投资管控的确在一定程度上放缓了今年年初的专项债发行进度，受此政策影响下，2024年一季度12个化债地区中除重庆和广西两省有少量专项债发行，其余地区计划中的新增专项债均未如期发行。但正如我们年初在报告《2024年地方化债何去何从？》中所述：对于以上重点化债地区的新增债务和投资管控并非从今年年初骤然开始，其实早在以上地区过去两年的新增债务和投资规模中便有所体现。其基数已经较低，故而对增量政策的影响较小。这在一季度的债券发行中也能显著看到，12个重点化债地区的新增专项债计划发行额本身较低，因此其一季度合计专项债少发规模仅仅587亿元，对专项债发行进度的拖累较小，如图2所示，红色柱状为重点化债地区。 反而是经济大省专项债实际发行金额大幅低于发行计划。如图2所示，四川、山东、浙江一季度专项债比计划分别少发894亿元、463亿元、370亿元，江西和安徽也分别少发约400亿元，上述5省合计少发2530亿元，是造成一季度专项债发行进度偏慢的主要因素。此外，北京、广西、福建三省一季度专项债分别比计划多发行27亿元、75亿元、200亿元。 二、二季度地方政府债发行计划有何变化？ 二季度新增专项债小幅提升，季度内5月是新增政府债的发行高峰，且区域分布有所调整。目前31个省市中已有23个公布了二季度政府债发行计划，广东、广西、河南、黑龙江、湖北、内蒙古、青海、上海8个省市尚未公布二季度地方政府债券发行计划。根据已披露的发行计划来看，二季度新增专项债8576亿元，较上季度计划小幅提升，新增一般债大幅缩减，再融资债券基本持平。其中季度内发行节奏方面，5月份新增政府债供给相对较高，4、5、6月份新增地方债规模分别为2683亿元、3741亿元、3339亿元，如图3所示。从新增专项债的区域分布来看，仍然集中在四川、浙江、山东等经济大省，但部分大省发行规模较一季度有所降低，例如山东、浙江、河北新增专项债计划发行规模较上季度分别降低600 亿元、276亿元、208亿元，而安徽、北京、江苏等地发行规模进一步提升提升，甚至年初重点化债地区中的吉林、辽宁、天津、贵州新增专项债额度也有小幅提升，如图4、表1所示。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 一个比较反常的现象是，虽然化债重省一季度公布的新增专项债发行计划基本均未有实际发行，但在二季度公布的债券发行计划中仍有新增专项债发行计划。这是否意味着对化债重省的新增债务管政策出现了边际调整？虽然目前我们并未看到有公开政策文件的说明，但我们认为大概率是对化债政策的管控进行了进一步细化。因为按照之前历次化债工作的推进方式来看，均是以县区为单位进行风险管控，而从今年一季度的实际执行中，似乎重点化债地区全域均未有新增专项债发行（重庆、广西除外），这种大范围的新增债券管控显然是需要优化调整的。这也很好理解：即便经济发达省份其部分县区也可能存在债务风险，而在经济相对落后的省份中也不乏有债务风险较低、