业绩短暂承压，期待后续多业态协同发展

公司发布2023年年报，2023年全年公司实现营收115.15亿元，同比下滑了18.55%；归母净利润-22.16亿元，由盈转亏（2022年为7.49亿元）；扣非后归母净利为-12.28亿元（2022年为6.16亿元）。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为23.64亿元，比去年同期减少了39.07%，主要系受总体经济环境波动、商场出租率阶段性下滑、稳商留商优惠增加的影响，各业务板块经营现金流入减少所致。单季度看，公司2023年Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收26.17/30.43/30.15/28.40亿元，同比-22.47%/-15.03%/-14.51%/-22.30%；分别实现归母净利润1.46/0.05/-7.11/-16.56亿元，同比下滑79.10%/98.53%/342.85%/118.05%。 分析判断: 收入端：地产端承压拖累公司核心业务，持续拓展多业态融合消费 2023年公司实现营收115.15亿元，同比-18.55%，报告期内全国商品房销售面积同比-8.5%，终端需求仍面临较大压力下对公司收入增长拖累较大。分业务来看：公司自营商场的租赁及相关收入为67.81亿元，同比下降13.8%，变动主要系受总体经济环境波动影响，商场出租率阶段性下滑，公司稳商留商优惠增加所致。委管业务收入为20.31亿元，较上年同期下降14.5%，主要系项目前期品牌咨询委托管理、项目年度品牌咨询委托管理服务收入与商业咨询费及招商佣金项目收入降低所致。公司建造施工及设计收入为12.12亿元，相比上年同期减少0.21亿元，主要系本年工程项目数量、项目毛利减少所致。家装相关服务及商品销售收入为3.13亿元，相比同期减少3.28亿元；主要系受到总体经济波动影响家装相关新增项目数量减少、存续项目工程进度放缓所致。此外，2023年3月，公司发布M+高端设计中心；2023年7月，公司与上海卡乃驰汽车服务有限公司等多方达成战略合作，将汽车品类与家居品类相结合，公司大力推进多业态协同发展，有利于提升运营质量，拓展业绩增长面，值得期待后续表现。 ►利润端：各类减值计提短期影响公司盈利能力盈利能力方面，2023年公司实现毛利率56.74%，同比下滑1.62pct（2023Q4为52.74%，同比-0.41pct）；净利 率为-20.59%（2023Q4为-61.09%），信用减值损失为8.41亿元，资产减值损失为10.36亿元，公允价值变动净损益为8.87亿元（主要为投资性房地产），对公司盈利能力短期影响较大。费用方面，2023年公司费用率为46.6%，同比增加了8.86pct。其中销售费用率为12.88%，同比增加了1.88pct；管理费用率为11.31%，同比增加了1.33ct；财务费用率为22.24%，同比增加了5.81pct；研发费用率同比下滑了0.16pct至0.17%。 投资建议 公司目前已形成线上线下全布局，家居、家装、高端电器全覆盖，品牌商、设计师资源全链接的“10+1”立体大家居生态；同时坚持“轻资产，降杠杆，重运营”策略，持续优化自身财务结构；此外，公司于2023年6月引入新股东建发股份、联发集团，持续优化股东结构，期待后续公司与建发股份在供应链、地产业务等方面协同发展，相互赋能。考虑到当前终端需求仍有较大压力以及与建发业务协作融合仍需一定时间，我们下调公司2024-2025年的盈利预测，营收分别由165.82/175.87亿元下调至116.81/119.98亿元，EPS分别由0.50/0.58元下调至0.11/0.14元。预计2026年公司实现营收123.95亿元，EPS为0.20元。对应2024年4月1日的收盘价3.39元/股，24-26年PE分别为32/25/17X。将公司“买入”评级调整至“增持”。 风险提示 1)地产销售不及预期。2)新业务进展不顺。3）与新股东合作效果不及预期。4）公司于2022年10月收到上交所关于公司财务资助事项的监管函。5）公司于2023年12月收到上交所关于2023年三季度报告的信息披露监管函。 徐林锋：轻工行业首席分析师。2019年7月加盟华西证券，11年从业经验。浙江大学金融学硕士，南开大学管理学学士。曾就职于中金公司等券商研究所，所在团队获2015年新财富第5名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。