业绩短暂承压，期待后续多业态协同发展

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 业绩短暂承压，期待后续多业态协同发展 [Table_Title2] 美凯龙(601828) [Table_DataInfo] 评级： 增持 股票代码： 601828 上次评级： 买入 52 周最高价/最低价： 5.66/2.78 目标价格： 总市值(亿) 147.63 最新收盘价： 3.39 自由流通市值(亿) 122.50 自由流通股数(百万) 3,613.45 [Table_Summary] 事件概述 公司发布2023年年报，2023年全年公司实现营收115.15亿元，同比下滑了18.55%；归母净利润-22.16亿元，由盈转亏（2022年为7.49亿元）；扣非后归母净利为-12.28亿元（2022年为6.16亿元）。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为23.64亿元，比去年同期减少了39.07%，主要系受总体经济环境波动、商场出租率阶段性下滑、稳商留商优惠增加的影响，各业务板块经营现金流入减少所致。单季度看，公司2023年Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收26.17/30.43/30.15/28.40亿元，同比-22.47%/-15.03%/-14.51%/-22.30%；分别实现归母净利润1.46/0.05/-7.11/-16.56亿元，同比下滑79.10%/98.53%/342.85%/118.05%。 分析判断: ► 收入端：地产端承压拖累公司核心业务，持续拓展多业态融合消费 2023年公司实现营收115.15亿元，同比-18.55%，报告期内全国商品房销售面积同比-8.5%，终端需求仍面临较大压力下对公司收入增长拖累较大。分业务来看：公司自营商场的租赁及相关收入为67.81亿元，同比下降13.8%，变动主要系受总体经济环境波动影响，商场出租率阶段性下滑，公司稳商留商优惠增加所致。委管业务收入为20.31亿元，较上年同期下降14.5%，主要系项目前期品牌咨询委托管理、项目年度品牌咨询委托管理服务收入与商业咨询费及招商佣金项目收入降低所致。公司建造施工及设计收入为12.12亿元，相比上年同期减少0.21亿元，主要系本年工程项目数量、项目毛利减少所致。家装相关服务及商品销售收入为3.13亿元，相比同期减少3.28亿元；主要系受到总体经济波动影响家装相关新增项目数量减少、存续项目工程进度放缓所致。此外，2023年3月，公司发布M+高端设计中心；2023年7月，公司与上海卡乃驰汽车服务有限公司等多方达成战略合作，将汽车品类与家居品类相结合，公司大力推进多业态协同发展，有利于提升运营质量，拓展业绩增长面，值得期待后续表现。 ► 利润端：各类减值计提短期影响公司盈利能力 盈利能力方面，2023年公司实现毛利率56.74%，同比下滑1.62pct（2023Q4为52.74%，同比-0.41pct）；净利率为-20.59%（2023Q4为-61.09%），信用减值损失为8.41亿元，资产减值损失为10.36亿元，公允价值变动净损益为8.87亿元（主要为投资性房地产），对公司盈利能力短期影响较大。费用方面，2023年公司费用率为46.6%，同比增加了8.86pct。其中销售费用率为12.88%，同比增加了1.88pct；管理费用率为11.31%，同比增加了1.33ct；财务费用率为22.24%，同比增加了5.81pct；研发费用率同比下滑了0.16pct至0.17%。 投资建议 公司目前已形成线上线下全布局，家居、家装、高端电器全覆盖，品牌商、设计师资源全链接的“10+1”立体大家居生态；同时坚持“轻资产，降杠杆，重运营”策略，持续优化自身财务结构；此外，公司于2023年6月引入新股东建发股份、联发集团，持续优化股东结构，期待后续公司与建发股份在供应链、地产业务等方面协同发展，相互赋能。考虑到当前终端需求仍有较大压力以及与建发业务协作融合仍需一定时间，我们下调公司2024-2025年的盈利预测，营收分别由165.82/175.87亿元下调至116.81/119.98亿元，EPS分别由0.50/0.58元下调至0.11/0.14元。预计2026年公司实现营收123.95亿元，EPS为0.20元。对应2024年4月1日的收盘价3.39元/股，24-26年PE分别为32/25/17X。将公司“买入”评级调整至“增持”。 证券研究报告|公司点评报告 [Table_Date] 2024年04月01日 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 风险提示 1) 地产销售不及预期。2) 新业务进展不顺。3）与新股东合作效果不及预期。4）公司于2022年10月收到上交所关于公司财务资助事项的监管函。5）公司于2023年12月收到上交所关于2023年三季度报告的信息披露监管函。 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 14,138 11,515 11,681 11,998 12,395 YoY（%） -8.9% -18.6% 1.4% 2.7% 3.3% 归母净利润(百万元) 559 -2,216 466 589 872 YoY（%） -72.7% -496.8% 121.0% 26.4% 48.1% 毛利率（%） 58.2% 56.7% 58.3% 59.0% 59.3% 每股收益（元） 0.13 -0.51 0.11 0.14 0.20 ROE 1.1% -4.5% 0.9% 1.1% 1.6% 市盈率 26.08 -6.65 31.69 25.07 16.93 资料来源：wind,华西证券研究所 [Table_Author] 分析师：徐林锋 邮箱：xulf@hx168.com.cn SAC NO：S1120519080002 联系电话： 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 11,515 11,681 11,998 12,395 净利润 -2,370 496 626 927 YoY(%) -18.6% 1.4% 2.7% 3.3% 折旧和摊销 818 401 485 505 营业成本 4,982 4,867 4,925 5,049 营运资金变动 -1,218 -835 -433 -54 营业税金及附加 418 467 480 496 经营活动现金流 2,364 2,812 3,554 4,101 销售费用 1,483 1,577 1,584 1,611 资本开支 -195 -506 -535 -551 管理费用 1,302 1,519 1,536 1,562 投资 636 1,439 1,350 1,219 财务费用 2,561 1,192 1,013 782 投资活动现金流 701 1,047 955 649 研发费用 20 23 24 25 股权募资 305 0 0 0 资产减值损失 -1,036 -600 -800 -900 债务募资 428 -1,915 -2,626 -3,456 投资收益 64 35 60 62 筹资活动现金流 -3,166 -3,255 -3,818 -4,451 营业利润 -1,866 818 968 1,357 现金净流量 -101 604 691 300 营业外收支 -407 -157 -155 -152 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 -2,273 661 813 1,205 成长能力（%） 所得税 97 165 187 277 营业收入增长率 -18.6% 1.4% 2.7% 3.3% 净利润 -2,370 496 626 927 净利润增长率 -496.8% 121.0% 26.4% 48.1% 归属于母公司净利润 -2,216 466 589 872 盈利能力（%） YoY(%) -496.8% 121.0% 26.4% 48.1% 毛利率 56.7% 58.3% 59.0% 59.3% 每股收益 -0.51 0.11 0.14 0.20 净利润率 -19.2% 4.0% 4.9% 7.0% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率ROA -1.8% 0.4% 0.5% 0.7% 货币资金 2,974 3,578 4,268 4,568 净资产收益率ROE -4.5% 0.9% 1.1% 1.6% 预付款项 291 284 291 297 偿债能力（%） 存货 160 206 199 200 流动比率 0.36 0.36 0.35 0.32 其他流动资产 7,003 6,427 5,681 4,983 速动比率 0.20 0.20 0.18 0.16 流动资产合计 10,428 10,495 10,438 10,047 现金比率 0.10 0.12 0.14 0.14 长期股权投资 3,443 3,265 3,043 2,821 资产负债率 56.4% 54.9% 53.1% 50.9% 固定资产 2,744 2,730 2,713 2,681 经营效率（%） 无形资产 98 89 81 75 总资产周转率 0.09 0.10 0.10 0.11 非流动资产合计 110,633 109,125 107,652 106,469 每股指标（元） 资产合计 121,061 119,620 118,090 116,516 每股收益 -0.51 0.11 0.14 0.20 短期借款 4,972 6,057 7,431 8,975 每股净资产 11.39 11.64 11.96 12.36 应付账款及票据 2,068 1,913 1,662 1,422 每股经营现金流 0.54 0.65 0.82 0.94 其他流动负债 21,551 21,086 21,006 21,301 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 28,592 29,056 30,099 31,698 估值分析 长期借款 19,248 16,248 12,248 7,248 PE -6.65 31.69 25.07 16.93 其他长期负债 20,400 20,400 20,400 20,400 PB 0.34 0.29 0.28 0.27 非流动负债合计 39,647 36,647 32,647 27,647 负债合计 68,239 65,703 62,747 59,346 股本 4,355 4,355 4,355 4,355 少数股东权益 3,206 3,236 3,274 3,329 股东权益合计 52,822 53,917 55,343 57,171 负债和股东权益合计 121,061 119,620 118,090 116,516 资料来源：公司公告，华西证券研究所 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 [Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介 徐林锋：轻工行业首席分析师。2019年7月加盟华西证券，11年从业经验。浙江大学金融学硕士， 南开大学管理学