6 申洲国际（2313） 更新报告 买入 2024年04月2日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 截止12月31日财政年度2022实际2023实际2024预测2025预测2026预测收入（百万人民币）27,781 24,970 28,153 31,856 35,997 变动（%）16.5%-10.1%12.8%13.2%13.0%净利润（百万人民币）4,563 4,557 5,367 6,394 7,534 摊薄每股收益（人民币）3.043.033.574.255.01变动（%）35.3%-0.1%17.8%19.1%17.8%基于74.1港元的市盈率(倍)22.222.218.915.913.5每股派息（港元）1.912.032.412.873.38息率（%）2.6%2.7%3.2%3.9%4.6% 股价表现 01020304050607080901002023/03/282023/04/132023/04/262023/05/102023/05/232023/06/062023/06/192023/07/032023/07/142023/07/282023/08/102023/08/232023/09/062023/09/202023/10/042023/10/172023/10/312023/11/132023/11/242023/12/072023/12/202024/01/052024/01/182024/01/312024/02/152024/02/282024/03/122024/03/25 来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 王柏俊 852-25321915 patrick.wong@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 服装纺织 股价 74.10港元 目标价 98.09港元 （+32.4%） 股票代码 2313 已发行股本 15.03 亿股 市值 1114亿港元 52周高/低 87.25/59.00 港元 每股净现值 21.87人民币 主要股东 Jianrong Ma (42.36%) 2023年净利润符合预期, 产能利用率已恢复到100%  2023年全年业绩概况：公司收入同比下跌10.1%至249.7亿元人民币(同下); 受全球性消费需求不足及主要客户在去库存的影响。量价拆分来看，量减少约14-15%，价格（人民币计）提升4-5%。毛利率提升2.2pct至24.3%，主要受益于1）整体产能利用率有所上升， 2）海外工厂的效率及生产能力在提升，降低了固定成本的分摊和2）缺乏疫情相关支出的影响。经营费用率增加1.0pct到9.6%。有效税率降到8.8%; 受益于海外利润贡献的增加, 而海外的税率是比国内低。公司录得归母净利润45.6亿元，基本持平；符合预期。拟派末期股息1.08港币；派息率为60.3%。  运动类和欧美地区受消费需求不足及去库存的影响：分产品来看，运动类/休闲类/内衣类/其他分别录得-13.6%/-1.4%/+30.2%/-41.6%的变化。运动类的下跌受美国和欧洲市场对运动服装订单需求减少的影响; 休闲类的下跌则受日本及其他市场采购需求减少的影响；其他产品的收入下跌主要受口罩产品停止生产的影响。从地区分布来看，欧洲/美国/日本/其他区域/国内市场分别录得-19.1%/-20.4%/-6.4%/-7.6%/+0.7%的变化。耐克/阿迪达斯/ 优衣库/彪马的增长分别为-10.8%/-24.1%/+2.9%/-28.1%； 其占比的总和为79.6%(减少2.4pct)。国内品牌的占比提升到11%；而Lululemon的销售占比为2%。  产能利用率已恢复到100%，预计重拾双位数增长：23年下半年，收入下跌5.5%； 其中3Q还是下跌，但4Q已开始恢复正增长。下半年毛利率环比提升3.1pct到25.8%，部分受益于内地产能利用率提升到>90%。由于主要客户去库存进度理想和对于24年展望乐观，我们预计申州的收入能重拾双位数增长 （其中，预计耐克持平左右；阿迪达斯，优衣库，彪马和内地品牌应能有双位数增长，Lululemon则维持较快增长（40-50%）。随着海外和内地的产能利用率已恢复到100%， 我们也预计毛利率也会持续提升。派息比率方面也预计能维持在60%水平。  目标价98.09港元，维持买入评级： 2023年利润表现符合预期。随着国际运动品牌去库存的情况表现理想和对于24年展望乐观，我们预计申州会继续受惠。 长远来看，我们继续看好公司作为行业龙头的发展，其优秀的管理执行和产品创新能力，垂直一体化、海内外均衡的布局具有不可替代的优势。我们维持买入评级; 目标价为98.09港元，相当于2024年每股盈利预测25倍。  风险因素：宏观因素的影响、成本及汇率波动等。 第一上海证券有限公司 2024年04月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录1：主要财务报表 损益表财务分析<人民币> <百万>, 财务年度截至<12月31日><人民币> <百万>, 财务年度截至<12月31日>2022年实际2023年实际2024年预测2025年预测2026年预测2022年实际2023年实际2024年预测2025年预测2026年预测收入27,78124,97028,15331,85635,997增长毛利6,1266,0607,5458,79210,205总收入 (% )16.5%-10.1%12.8%13.2%13.0%其他业务收入4851,0551,1261,2741,440EBITD A (% )32.2%-1.7%17.7%16.0%15.2%销售及管理费用-204-164-185-209-237净利润 (% )35.3%-0.1%17.8%19.1%17.8%行政费用-1,954-1,881-2,069-2,278-2,538摊薄EPS35.3%-0.1%17.8%19.1%17.8%其他费用1,060259000盈利能力营运收入5,5125,3286,4177,5798,871毛利率 (% )22.1%24.3%26.8%27.6%28.4%财务成本-228-346-346-346-346EBITD A 利率 (% )24.0%26.3%27.4%28.1%28.6%其他非主营盈亏-2113141617净利率(% )16.4%18.3%19.1%20.1%20.9%ROA10.7%9.9%10.9%12.5%14.1%税前盈利5,2624,9966,0857,2498,542ROE15.6%14.3%15.8%17.6%19.3%所得税-699-438-718-855-1,008营运表现净利润4,5634,5575,3676,3947,534SG & A /收入(% )7.8%8.2%8.0%7.8%7.7%少数股东应占利润00000实际税率 (% )13.3%8.8%11.8%11.8%11.8%折旧及摊销1,1561,2271,2981,3681,439派息率 (% )56.2%60.3%60.0%60.0%60.0%EBITD A6,6686,5557,7148,94810,310库存周转109120143140140应付账款天数2021232323摊薄EPS（人民币元）3.03.03.64.35.0应收账款天数5673565656DPS（港元）1.92.02.42.93.4财务状况计息负债/股东权益23%31%26%22%18%盈利对利息倍数29.919.321.625.028.7资产负债表现金流量表<人民币> <百万>, 财务年度截至<12月31日><人民币> <百万>, 财务年度截至<12月31日>2022年实际2023年实际2024年预测2025年预测2026年预测2022年预测2023年预测2024年预测2025年预测2026年预测现金7,36911,59610,5299,7599,351净利润4,5634,5575,3676,3947,534应收账款5,0085,0245,6646,4097,242非现金项调整1,3081,3431,0501,0501,050存货6,2616,1256,9067,8148,830营运资本变化-1,282318-1,120-1,303-1,457其他流动资产7,5265,7316,0126,3136,633营运现金流6,3906,2727,4318,66510,027总流动资产26,16528,47629,11030,29432,056固定资产11,59410,93111,38111,83112,281固定资产投资-1,567-1,060-1,500-1,500-1,500其他资产资产5,7359,2019,63910,09910,581其他投资活动2,373-4,813-367-402-438总资产43,49348,60850,13052,22454,918投资活动现金流806-5,872-1,867-1,902-1,938短期贷款7,19810,2049,1848,2657,439负债变化-3,0143,006-1,020-918-827应付帐款、应付票据9401,2021,3551,5331,732股本变化00000其他短期负债2,1211,9792,1832,4212,687股息-2,564-2,748-3,220-3,836-4,520总短期负债10,25913,38412,72212,21911,858其他融资活动00000融资活动现金流-4,827-745-5,175-5,688-6,349计息长期负债00000其他负债2,4682,3592,3942,4332,475总负债12,72715,74415,11614,65214,332现金变化682-201-1,068-770-408汇率损失4830000少数股东权益130000期初持有现金6,6887,36911,59610,5299,759总权益30,76632,86735,01437,57240,585期末持有现金7,3707,16810,5299,7599,351 数据来源：公司资料、第一上海预测 第一上海证券有限公司 2024年04月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话: (852) 2522-2101 传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论