盈利同比增长52%，海外和新兴业务亮眼

2024年04月02日 核心观点： 分析师 ⚫传 统 优 势 板 块 增速 回 暖 ， 新兴 板 块 竞 相 突破 。传 统 业 务 ：2023年 公 司 起 重机 械 实 现 收 入192.9亿 元 ， 同 比 回 归 正 增 长 （+1.6%yoy），毛 利 率31%， 同 比提 升 约8pct；混 凝 土 机 械 实 现86亿 元 ，同 比 增 长1.6%，毛 利 率23%，同 比 提升 约2pct。据CME数 据 ，2024年3月 挖 掘 机 销 量 预 计 为25000台 左 右，同 比-2.26%左 右 ， 降 幅 环 比 明 显 改 善 。我 们 认 为 在大 规 模 设 备 更 新 政 策 刺 激 和 新质 生 产 力 发 展 要 求 下 ，24年传 统工 程 机 械 板 块 有 望 迎 来 筑 底 反 弹 。新 兴 板 块 ：23年土 方 机 械 、高 空 机 械 等板 块分 别取得66.5亿 元 和57.1亿 元 的 收 入 ，同 比增 速 分 别89.3%和24.2%。 土 方 机 械 毛 利 率28%， 同 比 提 升 约4.5pct； 高 空 机械 毛 利 率22.7%，同 比 提 升 约2pct。土 方 机 械 产 品 中 ，中 大 挖 国 内 市 场 份 额 同比 实 现 了 翻 倍 增 长 。 高 空 作 业 车 跻 身 行 业 龙 头 ， 在 国 内 中 小 客 户 市 场 占 有 率达 到 了 行 业 第 一 。我 们 预 计 随 着海 外 占 比 逐 步 提 升 ， 地 产 占 比 下 降 ， 各 新 兴业 务 有 望进 一 步削 弱 周 期 属 性 。 海 外 业 务 强 劲 增 长 ，高 毛 利 优 化 产 品 结 构。第 一 ，海 外 贡 献 快 速 提 升。23年 ， 公 司 海 外 业 务 实 现 收 入179亿 元 ， 同 比 增 长79%。其 中 国 内 出 口154亿 ，同 比 增 长 了95%。 海 外 业 务 收 入 占 比 达 到 了38%， 同 比 提 升 了15pct。 工 程 起重 机/土 方 机 械/塔 机/高机和 矿 机/农 机 海 外 业 务 规 模 同 比 增 长 了90%/110%/100+%/100+%/60+%。海 外 业 务 高 毛 利 （毛 利 率 水 平境 外vs境 内 ：32%vs25%）有 望 优 化 整 体 盈 利 能 力 。第 二 ，海 外 网 点 持 续 布 局 建 设 。截 止2023年 ， 公 司 在 全 球30多 个 重 点 国 家 设 立 了 一 级 空 管 ，在 全 球 主 要 城 市 设 立 各 级网 点 超 过350个 。服 务 网 点 增 加 有 望 提 升 公 司 售 后 服 务 水 平 。第 三 ，推 行 端对 端 业 务 模 式 。通 过 本 地 化 团 队 ， 借 助 数 字 化 的 平 台 ， 直 接 连 接 终 端 客 户 。 ⚫保 持 高 分 红 率 ，实 现 质 量 回 报双 提 升 。23年 公 司 拟10股 派 发 现 金 红 利3.20元 （ 含 税 ）， 合 计 分 红 金 额 超 过27亿 元 ， 分 红 率 高 达 约80%。 上 市 以 来 ，公司已 累 计 分 红 超25次 （ 不 含 本 次 ）、 分 红 金 额 超235亿 元 ， 历 史 整 体 分 红 率约42%，股 息 率 长 时 间 维 持 高 水 平 。近5年 合 计 股 份 回 购 金 额 达 到 近48亿 元 。 资料来源：中国银河证券研究院 ⚫盈 利 预 测 与 投 资建 议 ：我 们认 为： 国 内 业 务 上 ， 随 着 宏 观 国 家 经 济 持 续 恢 复发 展 ， 基 建 投 资 将 持 续 增 长 ， 房 地 产 投 资 有 望 改 善 ， 大 规 模 设 备 更 新 将 促 进工 程 装 备 更 新 换 代 需 求 释 放 ， 整 体 行 业 需 求将有 小 幅 增 长 。 海 外 业 务 上 ， 伴随 亚 非 拉 等 新 兴 国 家 工 业 化 和 城 镇 化 加 速 ， 沙 特 印 尼 等 国 家 采 矿 业 务 进 一 步发 展 ， 欧 美 等 发 达 国 家 基 础 设 施 更 新 需 求 提 升 ， 潜 在 市 场 规 模 庞 大 。作 为 工程 机 械 龙 头 厂 商 ，随 着24年 加 快 产 业 梯 队 发 展 ， 推 动 智 能 制 造 ， 持 续 降 本，加 大 海 外 网 点 布 局力 度 并补 全 产 品 型 等 ，我 们 预 计 公 司 将 保 持 国 内 业 务稳 健发 展， 海 外 业 务 高 增 长 势 头。我 们预 计 公 司2024-2026年 将 分 别 实 现 归 母 净利 润44.45亿 元 、59.87亿 元 、73.44亿 元 ， 对 应EPS为0.51、0.69、0.85元 ，对 应PE为16.0倍 、11.9倍 、9.7倍 ，首 次 覆 盖 给 予推 荐 评 级 。 相关研究 ⚫风 险 提 示 ：经 济 复 苏 不 及 预 期的 风 险，政 策 落 地 不 及 预 期的 风 险，新 产 品 拓展 不 及 预 期的 风 险， 市 场 竞 争 加 剧的 风 险。 一、中联重科：老牌工程机械企业，改革焕发新活力 中 国 工 程 机 械 装 备 制 造 龙 头 企 业， 技 术 领 先 ， 业 务 广 泛。中 联 重 科 成 立 于1992年 ， 于2000年 和2010年 分 别 在A股 和H股 上 市 ， 是 业 内 首 家A+H股 上 市 公 司 。 业 务 主 要 涵 盖 工 程 机 械 、 农 业 机 械+智 慧 农 业 、 中 联 新 材 等 板 块 ， 在 混 凝 土 机 械 、 工 程 和 建 筑 起 重 机 械 、干 混 砂 浆 设 备等 领 域 均 保 持 市 场领 先 地 位 。 公 司有 效 发 明 专 利 数 量 位 居 机 械 设 备 行 业第一 ， 专 利 综 合 实 力 位 居 工 程 机 械 行 业第一， 已成 为 行 业 标 准 的 制 定 者 。 其 业 务 布 局100余 个 国 家 和 地 区 ， 覆 盖 “ 一 带 一 路 ” 沿 线 ， 并 已 打 通 欧 美 、澳 大 利 亚 等 高 端 市 场 ， 国 际 化 和 本 土 化 齐 头 并 进 。 国 企 混 改 样 本 企 业 ，持 续 进 行 员 工 激 励。中 联 重 科 是 科 研 院 所 转 制 企 业 ， 通 过自 身 股 份 制 改 造实现A股上 市 、 母 公 司 改 制实 现 整 体 上 市、H股 上 市实 现 资 本 国 际 化， 形 成 了 湖 南 省 国 资 委 、 管 理 团 队和 骨 干 员 工 、战 略 投 资 者 、国 际 投 资 者 及 其 他 流 通 股 东 共 同 持 股 的 混 合 所 有 制 产 权 结 构。其 于2017年发 布 股 权 激 励 计 划 ， 以3.81亿 股 权 绑 定 核 心 骨 干 员 工，2019年 和2023年 分 别 发 布 第 一 期 和 第 二 期 核心 经 营 管 理 层 持 股 方 案 ， 回 购 股 票 奖 励 员 工 ， 增 强 凝 聚 力 。 注：统计截至时间：2024/2/21 全 球 范 围 内 整 合 资 源 ，协 同 效 应 明 显。中 联 重 科 先 后并 购 了（ 中 国 ）浦 沅 集 团 、英 国 保 路 捷 公 司 、意 大 利CIFA公 司 、 德 国M-tec公 司 、荷 兰Raxtar公 司 、 德 国Wilbert公 司，在 汽 车 起 重 机 、非 开 挖 技术、 混 凝 土 机 械 、 干 混 砂 浆设 备 、 升 降 机 、 塔 机 制 造 等 领 域 不 断 积 累 技 术 、 储 备 人 才 、 扩 大 市 场 。 其2022年 收 购 了 上 市 公 司 路 畅 科 技 （ 主 业 为 汽 车 电 子 ）， 目 前 正 持 续 推 进 湖 南 中 联 重 科 智 能 高 空 作 业 机械 有 限 公 司 （ 中 联 高 机 ） 的 分 拆 上 市 。 以 工 程 机 械 为 核 心 ， 拓 展 农 机 和 材 料 业 务 。中 联 重 科 总 体 战 略 框 架 是 “ 装 备 制 造+互 联 网 ”、“产业+金 融 ”， 稳 固 工 程 机 械 优 势 板 块 ， 加 快 发 展土 方 、 高 机 潜 力 业 务， 加 速 培 育 智 能 农 机 、 智 慧 农 业 、建 筑 新 材 料 等 新 型 业 务 。 混 凝 土 、 工 程 起 重 、 建 筑 起 重 机 械 是 中 联 重 科 核 心 业 务 ， 发 展 历 史 悠 久 ， 市 场 领 先 地 位 稳 固 。以2023年 收 入 计 ， 混 凝 土 机 械 和 起 重 机 械 占 比 分 别18%/41%。 未 来 将 进 一 步 平 衡 规 模 和 效 率 。 潜 力 业 务 土 方 机 械 和 高 空 作 业 机 械 目 前 已 取 得 实 质 性 突 破 ，2023年 收 入 占 比 分 别 达 到14/12%。土 方 机 械围 绕 国 内 、 海 外 两 大 市 场，依 托 全 球 领 先 的“灯 塔 工 厂”， 市 场 份 额 持 续 提 升 ，中 大 型 挖 掘 机国 内 市 场 份 额 同 比 实 现 翻 倍 增 长 ，市 场 份 额 位 居 行 业 前 列。高 空 作 业 机 械 迅 速 跻 身 行 业 国 产 龙 头 之 列 ，国 内 市 场 中 小 客 户 市 场 占 有 率 位 居 第 一，公 司 正 在 推 进 高 机 业 务 板 块 子 公 司 中 联 高 机 注 入 路 畅 科 技，以 增 强 资 金 实 力 。 作 为国 内 首 家AI农 业 装 备 制 造 企 业，中 联 重 科 的 农 业 机 械 业 务 智 能 化 、数 字 化 、绿 色 化 特 征 显 著 。2023年 收 入 占 比 达 到4%，烘 干 机 、 小 麦 机 国 内 市 场 份 额 保 持 数 一 数 二 地 位。 子 公 司 中 联 新 材 的 新 材 料 业 务 是 公 司 的 第 三 大 业 务 方 向 ， 工 厂 建 设 和 渠 道 商/用 户 签 约 快 速 落 地 。22年7月30日 开 工 的 中 联 新 材 湘 阴 标 杆 工 厂建 成 后有 望 成 为 全 国 单 体 最 大 、 自 动 化 程 度 最 高 的 建 筑新 材 料 生 产 基 地 。 资料来源：公司官网，公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司官网，Wind，中国银河证券研究院 二、公司财务情况：盈利同比增长52%，海外和新兴业务亮眼 作 为 工 程 机 械 头 部 企 业 ， 公 司 营 收 、 归 母 净 利 润与 行 业 周 期 呈 现 高 度 正 相 关 。 08-12年 ：受 益 于城 镇 化 进 程，地 产 和 基 建 投 资 增 加 ， 工 程 机 械 产 品（ 下 游 主 要 是 地 产 和 基 建 ）需 求 旺 盛 ，行 业 进 入 上 行 周 期 ， 公 司 业 绩 快 速 增 长 ， 营 收 和 归 母 净 利 润 分 别 达 到2012年 的481/73亿元 ，08-12五 年CAGR分 别 为40/41%。 13-16年 ：由 于10-12年政 策 刺 激下行 业需 求 提 前 释 放 ，此 轮行 业步 入去 库 存 周 期 ，叠 加 基 建 、房 地 产 投 资 降 温 ，各 产 品 销 量 、设 备 利 用 率 均 进 入 下 行 期。公 司 收 入降 低 至16年 的200.2亿 元 ，13-16年4年CAGR-20%， 归 母 净 利 润 逐 年 减 少并在16年出 现 亏 损（-9.3亿 元