海外收入稳健增长，雾化新业务逐步落地

2024年4月2日 推荐/维持 思摩尔国际公司报告 事件：公司发布2023年度业绩，全年实现收入111.68亿元，同比-8.0%；净利润16.45亿元，同比-34.5%；全面综合收益总额15.66亿元，同比-37.2%。 公司简介： 公司是提供雾化科技解决方案的全球领导者，包括基于ODM制造加热不燃烧产品的电子雾化设备及电子雾化组件，拥有先进的研发技术、雄厚的制造实力、广泛的产品组合及多元化的客户群。资料来源：公司公告、同花顺 海外整体增长稳健，中国大陆市场拖累收入。 企业客户销售方面，23年实现收入93.21亿元，同比-12.7%。（1）美国市场全年40.84亿元，低基数下（22年产品降价）稳健增长（+8.2%），23H2同比有所下滑（-6.3%）。公司助力大客户在换弹产品中提升市占率，不过当地市场仍有大量不合规一次性产品，对公司客户的合规产品有所不利。（2）欧洲及其他海外地区50.74亿元（+8.9%），公司于22年顺应市场趋势推出一次性产品，23年销售放量至33.70亿元（+74.5%），23H1/H2分别销售15.00（+369%）/18.70（+16.1%）亿元；相应地，换弹产品等估计销售承压。（3）中国大陆全年1.63亿元（-92.7%），主要系22年底新政策限制电子烟口味、加征消费税，市场整体承压。 未来3-6个月重大事项提示：无 发债及交叉持股介绍: 亿纬锂能（300014.SZ）持有本公司19.02%股份。 资料来源：同花顺、东兴证券研究所 自主品牌业务方面，23年实现收入18.47亿元，同比+26.0%；其中美国市场3.72亿元（+8.8%），欧洲及其他国家地区14.75亿元（+31.3%）。亮眼表现主要由于公司推进数字化营销管理，搭建海外本地团队，并陆续推出差异化创新产品。 看好一次性产品与自主品牌业务支撑收入稳增。 展望24年面向企业客户销售：（1）美国市场收入增速预计相对稳健，公司主要客户市占率稳居首位，尽管销量增速仍受非合规产品制约。随着政府执法力度增强，未来增速有望获得提振。此外，特殊用途雾化产品经过仓储、渠道、产品矩阵的优化，销售于23H2恢复增长，24年有望贡献增量。（2）欧洲及其他海外地区预计实现较快增长。公司不断创新一次性产品，满足合规的同时提升抽吸口数和口感，配合大客户持续拓展市场。面对部分国家禁限一次性产品的政策变化，公司在换弹产品上已长期领先市场，亦可承接消费需求（但需关注各国实际对非合规产品的执法情况）。（3）中国大陆市场目前对收入影响小，预计仍需逐渐修复。 24年自主品牌业务方面，预计仍将实现较快收入增速。公司强化营销和运营、提升竞争力的举措此前已见成效，市占率提升趋势有望延续，同时公司亦推出了具备自动注油、自动充电功能，寿命更长的新系列产品。 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：刘田田 毛利率受产品结构影响，销售与研发费用投放发力。（1）23年公司实现毛利率38.8%，同比-4.5pct.，主要系产品结构影响，包括高毛利率的中国大陆市场收入下降，低毛利率的一次性产品收入高增。（2）23年销售费用率4.7%（+1.5pct.），系公司持续发力海外市场开拓、新品推广所致；管理费用率7.8%（-1.7pct.），主要系公司管理效率提升，管理人员费用有所下降；研发费用率13.3%（+2.0pct.），主要系雾化医疗领域研发投入增加。 010-66554038liutt@dxzq.net.cn执业证书编号：S1480521010001 分析师：常子杰010-66554040changzj@dxzq.net.cn执业证书编号：S1480521080005 分析师：沈逸伦010-66554044shenyl@dxzq.net.cn执业证书编号：S1480523060001 未来毛利率有望趋稳，费用率预计相对稳定。展望24年，公司毛利率预计平稳或小幅下行。运营效率和规模效应提升下，23年一次性产品毛利率逐季向上，未来一定程度上对冲产品结构对毛利率的拖累。公司持续强化营销与运营能力、加大研发投入的同时，管理和研发效率有所提升，综合来看费用率或将 保持稳定。 雾化新业务持续推进，雾化美容解决方案落地。（1）雾化美容领域，公司于24Q1推出MOYAL岚至品牌，以及第一代雾化美容产品解决方案，包括护肤介质、雾化器具、促渗器具。（2）雾化医疗领域，公司三款针对哮喘及慢阻肺的药物递送装置，以及数款药物制剂的开发，已进入注册批次生产或预临床阶段。（3）加热不燃烧产品领域，公司已开发多款有竞争力的加热技术平台，24年将进一步打磨产品，为商业化打好基础。 盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026年净利润为17.89、19.65、21.89亿元人民币，增速分别为8.76%、9.81%、11.41%，目前股价对应PE分别为21、19、17倍。公司在电子雾化产品研发、制造领域具备较强竞争优势，规模效应与经营效率不断提升。当前公司一次性产品逐步放量，自主品牌业务优化后快速增长，雾化产品布局全面，适应海外监管政策变化的能力较强，并有望受益于监管加强。公司在加热不燃烧、雾化医疗等领域保持研发投入，有望开拓新的增长曲线。维持“推荐”评级。 风险提示：海外非合规产品监管不及预期，下游需求不及预期，市场竞争加剧，研发转化与产品开发不及预期，大客户自身经营风险 相关报告汇总 分析师简介 刘田田 对外经济贸易大学金融硕士，2019年1月加入东兴证券研究所，现任大消费组组长、纺服&轻工行业首席分析师。2年买方经验，覆盖大消费行业研究，具备买方研究思维。 常子杰 中央财经大学金融学硕士，2019年加入东兴证券研究所，现任轻工制造行业分析师，研究方向为造纸、包装、电子烟。 沈逸伦 新加坡国立大学理学硕士。2021年加入东兴证券研究所，轻工制造行业分析师，主要负责家居和其他消费轻工研究方向。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及报告作者在自身所知情的范围内，与本报告所评价或推荐的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。 行业评级体系 公司投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）：以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15％以上；推荐：相对强于市场基准指数收益率5％～15％之间；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；回避：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 行业投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）：以报告日后的6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 看好：相对强于市场基准指数收益率5％以上；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；看淡：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 东兴证券研究所 深圳福田区益田路6009号新世界中心46F邮编：518038电话：0755-83239601传真：0755-23824526 上海虹口区杨树浦路248号瑞丰国际大厦5层邮编：200082电话：021-25102800传真：021-25102881 北京西城区金融大街5号新盛大厦B座16层邮编：100033电话：010-66554070传真：010-66554008