业绩低于市场预期，预计“两田”利润持续面临压力，维持中性

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 汽车 2024年 4月 1日 广汽集团 (2238 HK)业绩低于市场预期，预计“两田”利润持续面临压力，维持中性 “两田”下滑幅度较大，业绩低于市场预期。广汽集团 2023年归母净利润同比下降 44.5%至 44.3 亿元（人民币，下同），低于市场和我们预期18.3%/13%，主要是合资本田和丰田下滑幅度较预期高。全年收入 1297亿元，同比增 17.6%，增长强劲主要是受广汽传祺和广汽埃安销量增长所带动（上半年传祺和埃安销量分别同比增长 12%/77%）。毛利率由 2022 年3.4%上升至 2023年的 4.3%，受惠广汽传祺 MPV 销量增长和规模效应。销售费用同比大幅增长 57.9%，导致经营亏损同比扩大 19.9%。合资利润同比下降 39.5%， 受 “两田”销量下滑以及利润下降影响。自主品牌的掘起对大众市场定位的合资品牌影响较大。 自主品牌“电比油低” ，预计“两田”利润持续面临压力。我们认为广汽丰田和本田 2024年销量依然面临较大压力。从去年的“油电同价”到今年的“电比油低”，随着一众自主品牌在今年 1季度再度下调售价，对特别是大众市场定位的日系品牌销量有较大影响。而像比亚迪是做到“电比油低”，插电混动比燃油车价格还低的车企对合资冲击较大。除来自燃油车的压力，合资新能源渗透率仍然极低，是影响销量的另一大因素。2024年 2月主流合资品牌新能源车渗透率仅为 ~7%，另外虽然“两田”在新能源领域上已经加快电动化转型， 但目前“两田”新能源车型产品力依然不足。2024年前两个月广汽丰田和广汽本田销量分别下滑 34.3%/18.9%。 合资利润承压，维持中性。我们下调 2024/25年盈利预测 21.5%/23.9%，以反映合资利润下降的影响。日趋激烈的竞争下，公司利润在短期内面临压力。我们维持中性评级，下调目标价至 3.34 港元（原 4.43港元），对应 2024 年 7.4倍预测市盈率（相当于 5 年平均值）。资料来源：公司资料，交银国际预测 1年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅港元3.21港元3.34↓+4.0%财务数据一览年结12月31日202220232024E2025E2026E收入(百万人民币)110,272129,706153,701173,532192,165同比增长(%)45.717.618.512.910.7净利润(百万人民币)7,9754,4294,4694,6534,451每股盈利(人民币)0.770.430.430.450.43同比增长(%)5.4-44.80.94.1-4.3前EPS预测值(人民币)0.550.59调整幅度(%)-21.5-23.9市盈率(倍)3.86.96.96.66.9每股账面净值(人民币)10.9911.1711.6611.9512.22市账率(倍)0.270.270.250.250.24股息率(%)7.58.25.15.25.4个股评级中性4/238/2312/23-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%2238 HK恒生指数股份资料52周高位(港元)5.0552周低位(港元)3.05市值(百万港元)103,594.78日均成交量(百万)14.37年初至今变化(%)(11.57)200天平均价(港元)3.50陈庆angus.chan@bocomgroup.com(86)2160653601 2024年 4月 1日广汽集团 (2238 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表1: 广汽集团2023年业绩人民币百万20222023同比 (%)收入110,272129,70617.6销售成本(106,507)(124,179)16.6毛利润3,7655,52746.8销售和分销成本(3,923)(6,196)57.9行政费用(5,115)(5,657)10.6营业利润(5,273)(6,325)19.9财务成本(351)(467)33.1利息收入49177457.7受限现金和现金及现金等价物的利息收入33148546.7定期存款利息收入16128980.1其他收益 - 净额(1,563)1,194(176.4)应占共同控制实体利润13,1607,959(39.5)应占联营公司利润906390(57.0)税前利润7,3693,525(52.2)所得税费用净额536215(59.8)净利润7,9053,740(52.7)少数股东权益71689875.6净利润7,9754,429(44.5)利润率毛利率3.4%4.3%营业利润率-4.8%-4.9%净利润率7.2%3.4%资料来源: 公司资料，交银国际 2024年 4月 1日广汽集团 (2238 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表2: 广汽集团(2238 HK)目标价和评级资料来源: FactSet，交银国际预测图表3: 交银国际汽车行业覆盖公司股票代码公司名称评级收盘价 (交易货币)目标价 (交易货币)潜在涨幅最新目标价/评级发表日期子行业3808 HK中国重汽买入19.2226.4937.8%2024年03月26日3808 HK2338 HK潍柴动力买入14.9218.6024.7%2024年03月14日2338 HK1211 HK比亚迪股份买入201.60306.4852.0%2024年03月27日1211 HK2015 HK理想汽车买入121.30192.8159.0%2024年02月27日2015 HK175 HK吉利汽车买入9.2412.5035.3%2023年08月23日175 HK2333 HK长城汽车买入8.7012.2540.8%2023年07月17日2333 HK2238 HK广汽集团中性3.213.344.0%2024年04月01日2238 HK9866 HK蔚来汽车中性37.4540.307.6%2024年03月06日9866 HK9868 HK小鹏汽车沽出32.1029.96-6.7%2024年03月20日9868 HK资料来源: FactSet，交银国际预测，截至2024年3月28日10.208.959.384.433.340.002.004.006.008.0010.0012.002021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-03股价目标价买入中性沽出HK$ 2024年 4月 1日广汽集团 (2238 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 4财务数据财务数据 资料来源: 公司资料，交银国际预测损益表(百万元人民币)年结12月31日202220232024E2025E2026E收入110,272129,706153,701173,532192,165主营业务成本(106,507)(124,179)(143,269)(161,616)(178,992)毛利3,7655,52710,43211,91513,173销售及管理费用(9,038)(11,852)(13,679)(15,097)(16,334)经营利润(5,273)(6,325)(3,247)(3,182)(3,161)财务成本净额140307(46)136178应占联营公司利润及亏损14,0658,3496,5136,3846,111其他非经营净收入/费用(1,563)1,194307347384税前利润7,3693,5253,5283,6853,513税费536215358361358非控股权益71689583607581净利润7,9754,4294,4694,6534,451作每股收益计算的净利润7,9754,4294,4694,6534,451资产负债简表(百万元人民币)截至12月31日202220232024E2025E2026E现金及现金等价物34,22239,52234,04936,34338,383应收账款及票据31,59726,77931,73335,82739,674存货12,36216,72019,29121,76124,101其他流动资产13,61218,08918,77219,52320,348总流动资产91,792101,111103,844113,453122,506物业、厂房及设备20,76124,93023,88822,72321,432无形资产14,47116,47019,39121,47023,619合资企业/联营公司投资37,81137,16040,55241,76142,971其他长期资产25,24038,77936,39636,40836,420总长期资产98,283117,338120,228122,363124,441总资产190,075218,449224,072235,816246,947短期贷款13,81317,7326,1006,2246,337应付账款40,12655,74264,31272,54880,348其他短期负债2,7503,7203,9064,1014,306总流动负债56,68877,19474,31882,87390,991长期贷款5,77910,38414,09514,38014,642长期应付账款1,0101,4251,4251,4251,425其他长期负债4,2954,9925,3625,8066,339总长期负债11,08416,80120,88121,61122,406总负债67,77293,99595,199104,484113,397股本10,48710,49010,36110,36110,361储备及其他资本项目102,802105,284110,416113,482116,280股东权益113,289115,774120,776123,842126,641非控股权益9,0148,6808,0977,4906,909总权益122,302124,454128,873131,332133,550现金流量表(百万元人民币)年结12月31日202220232024E2025E2026E税前利润7,9053,7403,8864,0463,871合资企业/联营公司收入调整(13,801)(8,349)(6,513)(6,384)(6,111)折旧及摊销3,1452,9653,2893,4163,542营运资本变动(9,535)16,8391,0451,6711,613税费(338)7402,088639738其他经营活动现金流5,979(11,331)(1,334)(1,405)(1,476)经营活动现金流(6,646)4,6042,4611,9842,177资本开支(7,873)(7,819)(2,932)(2,937)(2,935)其他投资活动现金流6,2802,4864,6224,4254,076投资活动现金流(1,592)(5,333)1,6901,4881,141负债净变动27,5508,524(7,921)409375股息(2,407)(2,516)(1,573)(1,587)(1,653)其他融资活动现金流3717(130)00融资活动现金流25,1816,025(9,624)(1,178)(1,277)汇率收益/损失444000年初现金17,23534,22239,5223