2024年5%-10%收入增速指引，低于预期

公司研究|医药行业 药明生物（2269.HK）：2024年5%-10%收入增速指引，低于预期 阳景首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852) 28086434 维持“持有”评级，下调目标价至20港元，重申我们认为短期内公司股价仍将受到中美地缘政治影响而震荡的观点。 胡泽宇，CFA医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852) 2808 6446 2023年收入和经调整归母净利润大致符合我们预期。2023年全年收入达到人民币170亿元(+11.6% YoY， 非新冠收入增速为37.7% YoY)，大致符合我们的预期和彭博一致预期。经调整Non-IFRS归母净利润为47亿元（-4.6% YoY），基本符合我们预期，高于彭博一致预期。毛利率为40.1%（-3.9 ppts YoY），为近7年最低，主要因海外生产设施产能爬坡拖累。 2024年3月27日 评级 2H23收入仅实现6%YoY增长，主要由XDC收入增速驱动；经调整Non-IFRS归母净利润下跌11%YoY，受海外产能拖累毛利率下降影响。2H23收入达到85.4亿元(+6% YoY, +0.6% HoH)，其中非新冠收入实现22% YoY/7.3%HoH增长。我们注意到，下半年XDC贡献10.5亿元外部收入，剔除XDC收入，则2H23药明生物收入增速为-0.8% YoY/-1.9%HoH。若按收入类型划分，IND前收入和临床早期收入均录得环比下降，仅临床3期和商业化收入同比环比均实现正增长。按收入的地域分布来看，来自北美客户收入同比下跌10%但环比上升5.5%，我们推测应该受到2H22新冠收入基数影响；来自欧洲客户收入增速最快，同比上升107.2%，环比与上半年几乎持平；来自中国的客户收入同比、环比均录得显著跌幅。受此影响，欧洲地区继续维持1H23以来收入贡献第二大地区的状态。根据管理层发言，欧洲的快速增长主要得益于历史基数小、爱尔兰和德国工厂开始运营后公司在欧洲为更多客户熟知认可及客户对地缘政治较不敏感。2H23毛利率为38.2%，同比、环比分别下降2.8、3.7个百分点，为2017-2023年半年度最低。毛利率下跌主要受到海外生产设施产能爬坡拖累，部分被WBS抵消。经调整Non-IFRS归母净利润为18.6亿元（-11% YoY,-34.4% HoH），经调整净利润率为21.8 %，为近年来最低(-4.1 ppts YoY,-11.6% ppts HoH)，主要受毛利率下降影响。 目标价（港元）20.00潜在升幅/降幅+45%目前股价（港元）13.7652周内股价区间（港元）12.9-56.7总市值（百万港元）58,594近3月日均成交额（百万港元）1,315 2024年指引为收入实现5%-10%增速，显著低于我们和市场预期。2024年公司预计实现收入5%-10%同比增速，包括非新冠收入8%-14%的同比增速，显著低于我们之前的预期（14% YoY）和彭博预期（19%YoY），主要由于M端预计受到地缘政治负面影响导致，符合我们之前的判断（即生物安全法草案或已影响实际业务）。管理层表示，2024年约70%收入已被2023年底在手订单中锁定，因此收入指引实现可能性较大。此外，尽管公司尚未给出明确的净利润指引，但管理层认为WBS有望提高公司毛利水平，考虑到海外产能利用率逐步提升，我们预测2024年净利润增速将略高出收入增速。 下调目标价至20港元。考虑到公司2024年收入指引显著低于预期，我们将2024/2025E收入分别下调6%/19%，基于更新的毛利率、运营费用及非运营损益预测，我们的经调整non-IFRS归母净利润预测分别较我们上一次预测下调8%/24%。同时我们引入2026年财务预测。给予公司13x 2025E PE目标估值，维持“持有”评级，目标价下调至20港元。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 投资风险：地缘政治风险；融资环境恢复差于预期；竞争格局激烈；重要项目失败或延迟。 扫码关注浦银国际研究 浦银国际研究 公司研究|医药行业 财务报表分析与预测-药明生物 资料来源：Bloomberg、浦银国际 SPDBI乐观与悲观情景假设 资料来源：Bloomberg、浦银国际 乐观情景：公司收入增长好于预期 悲观情景：公司收入增长不及预期 目标价：12.0港元概率：20% 目标价：24.0港元概率：20% 2024/2025年增速低于12%/20%；每年净增项目数量不足80项；毛利率无法维持现时水平，逐步降至低于40%；CMO项目数增速不及预期。 2024/2025年收入增速超过20%/30%；每年净增项目数量超过120项；毛利率持续提升至48%以上；CMO项目数增速高于预期。 资料来源：浦银国际 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称”浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1)浦银国际持有本报告所述公司(云康集团2325.HK)逾1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司(云康集团2325.HK)在过去12个月内有投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 浦银国际证券财富管理团队 王玥emily_wang@spdbi.com852-2808 6468 浦银国际证券有限公司 SPDB International Securities Limited网站：www.spdbi.com地址：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼