食品饮料行业2024年春季糖酒会总结：预期回暖，持续验证

投资建议：1）白酒短期首选超跌低估值、中期配置动销较好标的，建议增持：①超跌低估值：五粮液、泸州老窖、今世缘；②动销稳健标的：山西汾酒、迎驾贡酒、古井贡酒；③高分红预期标的：贵州茅台、洋河股份。2）啤酒建议增持：青岛啤酒、燕京啤酒、港股华润啤酒。3）大众品建议增持：①高增长标的：三只松鼠、劲仔食品、盐津铺子；②餐饮供应链：宝立食品、千味央厨；③高股息或泛稳定标的：双汇发展、伊利股份、承德露露。 春糖规模略超23年，渠道仍持观望心态。24年春糖参展企业6600家，糖酒会官方预估3天观展40万人次，规模有望恢复至疫情前水平。展会及论坛情况显示：1）白酒结构性差异延续，头部品牌热度明显高于中小品牌；大众品继续受益于性价比消费，热度延续且品牌间分化小于白酒。2）渠道仍以观望为主，现场逛展多于问询。3）市场分歧收敛后寻求观点交流，核心论坛仍有较高关注度。 白酒反馈：批价、格局、分红。本次春糖整体表现平稳，核心三大反馈：1）批价：边际改善最明显。整体价盘反馈相对坚实，酒企控货挺价动作相较23年同期更加坚决，批价边际改善有助于行业整体价盘修正和估值修复。2）格局：头部化集中延续。各价位带龙头表现相对领先，春糖期间格局头部化趋势进一步凸显。3）分红：酒企更加重视股东回报。本次春糖期间龙头酒企纷纷向市场传递出提升分红的积极信号，我们预计五粮液、国窖等酒企后续有望进一步提升分红比例、强化投资价值。根据春糖期间的产业交流，酒企库存仍分布在库存周期“S”型曲线的不同位置，部分单品库存已明显消化，但由于需求端仍较弱短期内企业回款能力仍在修复中，我们认为24年行业“量”比“价”更刚性，酒企在量、价方面的策略愈发多元化。 大众品反馈：1）啤酒：量预期修复，价趋势延续。据春糖期间交流及调研，各啤酒品牌3月以来终端动销正常，各地库存水平依然在1个月以上但环比有所改善，持续去库存。据样本市场反馈，结构方面，1-3月行业整体6元以下持续收缩，6-8元价格带扩容，10元以上品牌及区域差异很大，结构升级延续；费用方面，全年整体预算占收入目标持平至略微收缩。2）调味品：结构升级持续，定制餐调兴起。 从24年展会观察来看，复合调味料以及健康化调味品的覆盖率相比于以往进一步提升，其中健康化调味品呈现两方面特征，一是零添加概念品类进一步丰富，二是减盐调味品兴起。此外，本次展会聚焦于火锅底料品类的参展商数量明显多于往年，定制餐调赛道热度提升。 风险提示：宏观经济波动加大、行业竞争加剧、食品安全风险等。 1.春糖展会反馈：整体平稳，分化延续 本次糖酒会规模略超23年春糖，渠道仍持观望心态。受外部环境影响，24年春糖重点区域酒店预订弱于23年春糖，展会情况尚可，主会展参展企业6600家、展览面积32.5万平米，3天预计观展40万人次（糖酒会官方预估），规模有望恢复至疫情前水平。根据酒店展、主会展及论坛现场情况，我们认为24年春糖整体延续之前的恢复态势，并呈现以下特点：1）白酒品牌之间存在结构性差异，头部品牌展位热度明显高于中小品牌；大众品继续受益性价比消费，热度延续且品牌间分化小于白酒。2）就当前的消费环境而言，经销商观望心态延续，现场逛展多于问询。3）市场分歧收敛后寻求观点交流，核心论坛仍有较高关注度。 图1：本次糖酒会参展企业数为近年来春糖最高 图2：主会展预计将有40万人参展、有望回到疫情前水平 白酒：结构分化明显。从锦江宾馆等核心酒店展以及世纪城主会展情况来看，逛展总流量相较23年春糖预计持平或略低，结构分化较为显著： 1）白酒头部品牌依然有较高关注度，包括茅台、五粮液等在内的主要酒企集中扎堆设展，相关区域热度高于中尾部品牌。2）行业竞争加剧加速落后产能出清，中小品牌经营难度提升，24年春糖白酒小品牌、代工厂相关广告浓度有较大提升。3）酒业流通方面，头部企业如华致酒行以及新兴即时零售商如1919快喝等展台关注度较高。 图3：从主要展会来看，白酒展人气与23年春糖持平或略低（左为酒店展锦江宾馆、右为主会展世纪城） 图4：白酒逛展热度集中在茅五等头部酒企展位 大众品及其他酒类：受益性价比，热度整体不错。从酒店展和主会展情况来看，1）食品尤其是休闲食品：①受益性价比趋势，人气较旺，热度好于中小白酒；②各品类、品牌的展位都有不错的人流量，分化程度小于白酒。2）啤酒、葡萄酒相关展会人流量一般。 图5：西博城以大众品展会为主，人流量相较23年春糖图6：大众品板块热度较好，品牌间分化程度低于白酒（从持平或略高上到下依次为休闲食品、调味品、饮料乳品） 2.白酒：批价边际改善，份额进一步集中 2.1.春糖三大核心反馈：批价、格局、分红 近期我们参加2024年春季糖酒会，本次春糖整体表现平稳，从人流角度来看略有下滑，但头部酒企关注度依旧较高，春糖期间核心三大反馈： 1）批价：边际改善最明显。批价是春糖期间关注度最高的话题之一，当下整体价盘反馈相对坚实，酒企控货挺价动作相对于2023年同期更加坚决，以核心单品五粮液为代表，当下批价水平保持940-950左右，且经销商对后续价格反馈信心较强。淡季控货挺价一方面夯实价格基础、优化库存水平，另一方面批价边际改善有助于行业整体价盘修正也有利于行业整体估值修复。 2）格局：头部化集中延续。2023年以来白酒行业马太效应持续凸显，各价位带龙头表现相对领先，春糖期间格局头部化趋势进一步凸显。从动销角度来看，茅台、五粮液、国窖、汾酒、古井、今世缘、迎驾等各价位带表现相对积极，且当下渠道状态保持良性，龙头有望保持更强的发展韧性与业绩韧性。 3）分红：酒企更加重视股东回报。本次春糖期间龙头酒企纷纷向市场传递出提升分红的积极信号，一方面龙头酒企积极响应维持资本市场稳定运行的政策导向彰显社会担当，另一方面也切实强化股东回报，我们预计五粮液、国窖等酒企后续有望进一步提升分红比例、强化投资价值。 2.2.展望：重回消费力，“量”比“价”更刚性 产业层面的共识：重回消费力，“量”比“价”更刚性。经过春糖期间的产业交流，我们发现2023Q2至今，在居民端“预算有限但支出刚性”的思路下，大部分食品饮料产品在自身产品线内均找到了较好的“低价平替”，从某种意义上，食品饮料消费的“量”比“价”更刚性，尤其是当下重回消费淡季，消费力再次成为主导矛盾，相较于商品价格的下行压力，量似乎更为稳定（尤其是白酒，这一特征更为明显），追求“走量”的企业或许更受到市场青睐。 2024年白酒系统性风险的概率偏低，但温和去库延续，呈现份额集中、结构沉降两大特征。根据和产业方多维度沟通，我们认为白酒行业2024出现系统性风险的概率下降，主要系：1）商业银行对头部经销商授信额度较充沛，且经销商层面在2022-2023年普遍降低资金杠杆，目前经销商杠杆率仍在可控范围内；2）整体看，主流酒企仍较为重视产业方的意见，对于单纯的压货较为克制。但是，我们认为在需求弱复苏的阶段下，产业供需匹配度仍较弱，产业温和去库特征延续，去库更多体现在“价”的层面（也即是单品成交价格回落以及产品结构的持续下沉），2024伴随高端价位的边际压力加大，为大众及腰部价位带来平替空间，白酒消费结构向“橄榄型”演进；量的层面，我们预计2024年白酒总消费量或相对稳定，但份额集中逻辑延续，固态发酵、品牌企业份额优势显著强（本质是对企业产能、产品线、管理及品牌优势的考验）化。 酒企个股库存仍分布在库存周期“S”型曲线的不同位置，产业局部去库特征明显。我们发现目前头部浓香、酱香酒企渠道仍处于被动累库状态，而次高端及中小酱酒基本进入主动去库后半段，部分单品库存已得到明显消化，但由于需求端仍较弱，短期内企业回款能力仍在修复中。 2024经销商“以低养高”，企业量、价抉择分化。考虑到酒企与经销商的博弈，产业微观层面上则体现为经销商代理产品线内库存水平的分化：高端品加库存，中低端及OEM开发品为高端品提供利润支撑，核心经销商处于整体盈利预期的考虑仍选择合作。面对不确定性，高端酒企在量、价方面的策略愈发多元化，目前观察到，汾酒、郎酒倾向于价格、习酒、国窖偏向于量，五粮液仍在量价之间抉择，2024年将是考验酒企量价操作的关键年，如何在少牺牲量的前提下保住价格是关键。 2.3.重点公司更新 五粮液：改革务实，变化积极。1）五粮液批价表现是春糖一大亮点，期待后续持续优化。全国范围内五粮液动销流速表现反馈积极，与此对应的是经销商库存保持良性低位。目前全国范围内回款60-80%左右，发货进度慢于回款，批价水平940-950元左右，自2024年元春旺季以来批价环比保持向上趋势，当下已进入控货挺价阶段，积极的是本轮控货挺价信心坚定、脚步踏实，且经销商普遍反馈价格相对坚实、渠道信心进一步强化。2）2024年深化改革，务实奋进迎来积极变化。2024年五粮液定调营销执行年，提出“抓动销、稳价格、提费效、转作风”12字方针强化思想意识、提升执行能力。核心单品八大五粮液在传统渠道减量，目前看市场执行严格，渠道精细化运行能力持续提升。同时进一步优化产品结构构建，发力1618和低度产品的同时新增45、68度产品补充产品梯队，同时高端产品经典强调价值回归、贡献未来增量。3）当下状态积极，龙头价值凸显。当下公司战略明确、打法清晰，经营更加务实、整体状态积极，全年稳健增长的同时未来高质量发展可期。公司强调股东回报，未来有望稳步提升分红率，龙头价值进一步凸显。 泸州老窖：双品牌持续拓展，渠道运作优势显著。1）2023年基础扎实，2024年开门红表现良好。2023年全年销售呈现“稳中求进”、“环环相扣”两大关键词，2024年开门红回款启动较早，旺季回款与动销持续推进，节后渠道库存保持2个月左右水平，批价保持平稳。2）产品端有保有压，渠道端持续精耕。产品端手握国窖、泸州老窖两大品牌，千元价格带大单品国窖1573未来战略核心聚焦开瓶，坚定不移推进消费者建设、圈层营销、营销分离等战术动作，泸州老窖品牌下老字号特曲、特曲60等单品目前销售规模、价格站位等表现不俗，前瞻性布局1952、黑盖等产品未来有望持续发力。渠道端2024年将持续推动区域市场下沉竞争、渠道终端扩容机制、基地市场“挖井工程”等策略，持续提升核心单品扫码率，2023年是公司数字化元年，上新五码产品后全链路数字化扫码进一步强化营销精准度。3）估值优势已现，增长趋势与分红提升值得期待。公司目前对应2024年仅17XPE，高成长下已具备较强估值优势。近年来公司分红水平表现优秀，强化股东回报下未来有望逐步提升分红比例，投资价值凸显。 山西汾酒：品牌张力、组织进化与产品纵深。公司短期内处于低库存及高业绩确定性状态，本质是品牌张力拉动下组织效率持续进化，（权限回归总部、大区执行更统一、数字化及经销商分级等进行统一管理），公司在产业周期底部展现出明显的产品纵深优势（青花30-青花20-巴拿马-老白汾-玻璃瓶汾酒），能充分抵御白酒消费结构下沉风险。产品结构方面，建议后续关注老白汾，区域层面建议关注长江以南市场。 迎驾贡酒：洞藏反馈积极，仍在起势周期。合肥区域反馈洞藏延续高速增长态势，目前合肥大商回款进度60%左右、发货与回款同步。从结构来看，大众价格洞6元春期间受益走情访友动销最佳，洞9合肥持续发力，洞16与20强化培育。库存和价盘两大核心要素保持良性状态，库存端表现与动销表现基本同比，价盘端目前洞6、洞9渠道利润保持高于同价格带竞品，渠道推力延续、品牌拉力升级、势能持续凸显。 古井贡酒：省内优势进一步强化。公司省内市场受益于渠道优势及省内产业优势，呈现相对低库存及产品结构持续抬升趋势，后续古井8年及16年仍构成核心增长点；省外市场局部库存压力得到阶段性缓解，公司渠道下沉能力强，省外份额仍有抬升空间。 珍酒李渡：渠道基础扎实，凸显酱酒中自身α。河南渠道反馈珍酒整体动销表现良好，核心单品珍15、珍30批价保持稳定，库存处于低位。 目前珍15卡位300-400元价格带，消费力相对稳健、增长趋势坚挺，同时珍酒渠道基础坚实、有望持续受益酱酒品牌集中度提升趋势。参考河南，我们预计广