食品饮料行业2025年春季糖酒会总结：春糖符合预期，行业更加理性

投资建议：政策预期推动板块估值修复，白酒绝对价值凸显，大众品优先成长与反转。1）白酒建议增持，动销较好标的山西汾酒、迎驾贡酒、今世缘，相对稳健标的五粮液、贵州茅台、泸州老窖、古井贡酒等，港股：珍酒李渡；2）大众品稳定品类率先见底，首选其中的成长股，啤酒、饮料建议增持青岛啤酒、燕京啤酒、东鹏饮料、珠江啤酒、百润股份，港股农夫山泉、华润饮料、华润啤酒；成长品类建议增持百龙创园；调味品建议增持千禾味业、海天味业、宝立食品、中炬高新；休闲零食建议增持三只松鼠、盐津铺子、有友食品、劲仔食品、洽洽食品，港股卫龙美味。 糖酒会反馈：回归理性。本次春糖我们认为可总结为“理性”，当前环境下品牌和渠道信心较弱，布展和参展情况均较同期春糖降温，现场来看预计参与人数同比减少。结构上延续近年糖酒会情况，头部化愈发明显，中小品牌继续出清，同时大众品热度仍相对好于白酒。此外本次春糖论坛活动也较少（尤其白酒论坛），核心论坛参会人数不及2023年及以前，业内表态多为理性基调，展会和论坛情况均反映出行业当前处于预期底部。 白酒：春糖反馈符合预期。据渠道调研，春节后白酒大盘动销平稳，截至3月商务需求略好于2024年同期，叠加酒企控货举措，茅台、五粮液等品牌价盘较为平稳。综合开门红动销反馈，我们预计核心酒企25Q1有望保持稳健较快增长。随着需求淡季到来，我们观察到3月中下旬起餐饮渠道增速略有放缓，可能对后续动销、价格、去库预期产生扰动，关注酒企战术及战略举措动态。基于横向和纵向比较，白酒板块经过近4年调整后，交易拥挤度相对较低，估值回归良性，战略配置价值凸显。 大众品：创新驱动增长，部分品类边际改善。1）啤酒：环比有所改善。渠道调研反馈1月-3月中旬各地终端动销环比小幅改善，库存情况良好，品牌端积极布局即时零售渠道。2）软饮料：包装水竞争边际趋缓，东鹏饮料延续高增。据渠道调研2025年起农夫山泉在湖南市场的费用投放更为精准，我们预计包装水行业将从2024年的极端价格战中走出来，吨价有望修复，竞争边际趋缓。3）零食：渠道变革正酣，品类、业态创新尝试。品类端，零食品类丰富度继续提升，大量展商以春糖为新品发布平台；渠道端，受线下渠道变革影响相对明显，春糖相关活动丰富。4）调味品：餐饮需求阶段性承压，头部集中进一步加速。据渠道调研华中市场3月起餐饮需求边际放缓，企业竞争重心从餐饮端转向家庭端，家庭渠道竞争加剧。 风险提示：宏观经济波动加大、行业竞争加剧、食品安全风险。 1.春糖关键词——理性 2025年春糖热度一般，行业愈发理性。春糖酒店展我们认为可总结为“降温”“理性”，预计主要系以白酒为代表的食品饮料板块整体处于调整期，大部分品类受需求环境影响动销表现一般，品牌方、渠道方信心不足，因而布展、参展情况均较2024年春糖弱化，酒店展人流量不算密集且愈发集中到核心酒店，预计参展人数同比减少，酒店、交通价格亦可以证明。从结构来看，本次春糖头部化现象愈发集中，中小品牌持续出清，经营困难的情况下参展意愿和能力降低，同时大众品热度仍相对好于白酒，延续近年糖酒会趋势。 此外本次春糖论坛活动也较少、尤其是白酒相关产业论坛，我们观察到这一现象从2024年开始较为明显，核心论坛参会人数不及2023年及以前，参会业内人士的表态多为理性基调，大家的预期较为一致。展会和论坛情况均反映出当前白酒等行业处于预期底部，理性且冷静。 2.白酒：糖酒会反馈符合预期 2.1.板块观点：产业寻底，份额集中，淡季布局 2025产业寻底，去库仍是主旋律，不确定性在于幅度。根据各维度交流看，2025年初至今白酒产业需求侧仍处于寻底区间，消费意愿、消费力恢复向白酒需求侧传导仍存在时滞，整体看，伴随旺季效应褪去后，节后产业仍处于供需再匹配状态，库存周期仍在加速展开，2025年行业去库趋势延续； 我们观测到本轮去库最明显特征在于价格端压缩，当下中小酒企及高端酱酒正处于加速去库状态，渠道利润处于底部，但库存和业绩尚在寻底，而大市值、头部企业仍处于累库状态；考虑到2025Q2迈入淡季，我们预计供需矛盾将延续，且持续体现在表观增速及商品成交单价层面，不确定性在于回落幅度；从产业论坛反馈看，产业对外部需求评估相对谨慎，渠道整体采取聚焦策略，与企业合作深化但合作广度回落，企业层面则持续向核心渠道、核心市场、核心单品倾斜。 白酒商品属性重塑，浓、酱冷却，清香加速，份额逻辑已取代价格逻辑。就产业交流看，伴随资产价格去泡沫化与产业结构调整，大众消费行为明显变迁，白酒高端消费属性持续弱化，快消属性持续增强，产业消费结构分化加剧，超高端和大众价位段断层更加明显，100-200元价位增量更明确；就香型来看，浓香、酱香与高端消费绑定较深，处于冷却阶段，存量博弈、头部化趋势明显，具备品牌和基酒优势的企业持续扩大份额，清香受益于香型优势把握平价消费趋势，仍处于扩容阶段，头部企业凭借品牌和产品优势快速获取市场份额。我们发现，当下行业呈现明显的份额驱动型增长，企业迈入全价位布局时代，其业绩增长来自于品牌驱动下的产品结构下沉，量的优先级大于价格。 投资：向下空间不大，战略配置价值凸显，淡季布局良机。基于横向比较和纵向比较看，白酒板块经过近4年调整后，交易拥挤度仍相对较低、估值回归良性，考虑到当下经济调整斜率放缓，市场对周期筑底、弱复苏逐步形成共识，我们认为年度维度内板块向下空间不大，战略配置价值凸显，核心矛盾仅在于上行空间，取决于上市公司（尤其头部公司）是否完成业绩调整（或去库），也即是否出现“业绩底”。整体看，我们预判2025Q2-Q3仍处于业绩压力释放窗口期，其中2025Q2淡季下板块业绩仍处于寻底阶段，后续业绩调整斜率有望放缓，淡季反而是布局良机；从选股维度看，我们认为份额逻辑是2025年主线，具备品牌、产品、产能、渠道优势的企业能够持续获取市场份额，业绩表现具备相对韧性。 2.2.行业及重点公司更新 2.2.1.行业更新 白酒大盘：节后动销平稳，关注Q2动销变化。据渠道调研，春节后白酒行业动销平稳，2-3月商务场景需求略好于2024年同期，宴席仍是表现最好的场景之一。需求弱复苏及控货举措支撑下，节后茅台、五粮液等品牌价盘表现较好，近期茅台批价2200元左右、发货导致价格短期波动，五粮液控货减量举措坚定执行、批价保持在940元左右。库存角度，节后库存略有回落，但整个行业层面去库速度仍较慢。边际上，考虑到5月前行业都处在销售淡季，据渠道反馈3月中下旬起餐饮渠道增速略有放缓，可能对后续价格及动销预期产生扰动。看长期，基于行业供需关系，渠道普遍认为本轮调整尚需时日。 综合开门红动销反馈，我们预计核心酒企2025Q1有望保持稳健较快增长，据渠道调研结果预计增速上，山西汾酒/今世缘/古井贡酒＞贵州茅台/迎驾贡酒＞五粮液＞泸州老窖，增幅双位数左右至持平左右不等，行业头部化趋势明显。 酒业数据：2024年白酒行业收入+5.3%、利润+7.8%，24H2较24H1显著降速。据酒业家报道，2024年全国989家规模以上企业累计白酒产量414.5万千升、同比-1.8%（2023年起调整统计口径），行业销售收入7964亿元、同比+5.3%，利润2509亿元、同比+7.8%。可以看到2024年行业供给继续收缩，收入、利润增速位于近年来较低水平。若拆分上下半年，24H1白酒行业收入+11%、利润+15%，而全年增速显著低于上半年增速，意味着24H2环比大幅降速，行业竞争加剧，中尾部企业持续出清。 图1：我国白酒产量连续多年负增长（2023年起口径变更） 图2：2024年白酒行业收入逼近8000亿、同比+5.3% 图3：2024年白酒行业利润2509亿元、同比+7.8% 2.2.2.高端白酒更新 贵州茅台：据渠道调研，当前打款进度35%-40%、发货进度30%+。近期发货影响下批价再度出现波动，箱茅自3月20日以来回调20-30元、散茅回调约10元，当前散茅批价2200元左右，价格逼近散茅。2025年公司愈发重视稳价，灵活调整产品结构，管控渠道投放节奏，节后批价回落幅度较为温和。渠道反馈来看市场对于2025年飞天价格谨慎乐观，同时由于部分非标茅台及系列酒产品存在亏损情况、且厂商有意调控发货结构，经销商综合收益可能收缩，但预计仍为盈利状态，渠道利润好于其他品牌，我们预计茅台渠道体系稳定性和确定性仍较，关注淡季价盘。 五粮液：据渠道调研，五粮液开门红发货同比双位数下滑，考虑库存消化后终端实际动销好于发货端，品牌份额保持稳定，当前打款进度50%左右、发货进度20%-30%不等。公司自1月上旬控量以来严格控制发货，2月起只对低库存渠道小幅补发，库存经过开门红消化后回落至低位，批价940元左右较为平稳。2025年五粮液营销体系进一步变革，撤销五品部并入酒类销售公司，同时将全国27个大区划分为三大片区，由高管团队直接统领销售工作，决策流程缩短后管理效率提升。2月经销商自发成立专营公司，预计主要面向团购、电商等渠道，目的在于挺价及促动销，厂商也可通过专营公司掌握渠道主导权以及更高效地触达C端。梳理下来可以看到公司本次渠道改革策略清晰，首先元春期间传统渠道减量制造供给缺口，待社会库存消化至低位后，再通过专营公司向非传统渠道进行投放，最终得以维持全渠道出货量稳健且实现传统渠道挺价。 泸州老窖：据渠道调研，开门红期间泸州老窖主要单品的动销和开瓶实现增长，当前打款完成35%-40%、发货接近回款进度，库存高于茅五但处在过去一年的低位，维持审慎乐观看法。公司产品思路清晰，积极满足各价位带需求：国窖1573牢牢定位白酒前三品牌，坚守800元价位带红线；国窖1952作为战术性单品捕捉高端需求，应对需求不确定性；特曲等系列酒矩阵式布局，其中特曲低度60版延续低度逻辑、推出“红60”捕捉婚宴场景，未来不排除推出更多大众价位带产品例如盒装酒进一步完善产品体系。数字化加持下公司扫码率超过40%位居行业前列，覆盖110万家终端，以及3000万高端消费群体，且还在持续提升。2025年是数字化体系完整运营的第二个年度，有望持续提升。 3.大众品：创新驱动增长，部分品类改善 3.1.啤酒：环比有改善 25Q1市场表现边际改善，积极拥抱新兴渠道。渠道调研反馈，1-3月中旬各地终端动销环比小幅改善，库存情况良好，华润喜力在广东市场、湖北市场加速渗透，燕京U8全国化稳步推进，百威仍处于颓势。各啤酒品牌都在积极拥抱即时零售渠道，歪马、酒小二等平台正在快速布局。 华润啤酒：据调研交流公司上调2025年销量目标至低单位数增长，1-2月收入及利润表现超预期，组织层面落地“三精”主义管理思想，提升派息比率，对2025年同比改善以及业绩表现更有信心。据渠道调研，2025年1-2月销量销量低单位数增长，营业额单位数正增长，利润增速明显好于营业额增长。截止3月中旬，整体库存情况比12月底还要好。2025年战略：1）坚定落实“三精”（费用精益、组织管理精简，操作精细）的成本费用管理，且未来将进入“三精”时代；2）坚定高端化，产品多元化、场景化、个性化；3）对2025年啤酒业务争取营业额增长和利润恢复较快增长更有信心，预期利润增速快于利润增速。 3.2.软饮料：包装水竞争边际趋缓，东鹏饮料延续高增 包装水竞争边际趋缓。根据渠道调研，2025年起农夫山泉在湖南市场的费用投放更加精准化，更加侧重于买堆头买排放，从而提升终端动销，同时不再强制要求经销商上架绿瓶水。整体来看，我们认为在“饮水健康化，用水安全化”趋势的驱动下包装水行业长期成长趋势明朗，2025年行业预计将从2024年的极端价格战中走出来，行业吨价将边际修复，行业将呈现量价齐升的复苏趋势。从短期情况来看，在湖南市场主要包装水玩家均处于去库存的阶段，当前农夫山泉、怡宝、娃哈哈渠道库存均在80-90天上下。 东鹏饮料：延续高增。据渠道调研，2025Q1东鹏在湖南市场收入增长12%，增速领先于其他软饮料品牌，增长主要来源于能量饮料需求的提升+补水啦/果之茶铺货率的提升，公司从3月开始将继续增加冰柜的投入力度，有利于提