煤炭行业2024年春季策略：不一样的煤炭股，不一样的方法论

请参阅附注免责声明1 请参阅附注免责声明2 3700 3200 2700 2200 1700 1200 wind 请参阅附注免责声明 3 2020-02-12 2020年疫情后信贷叠加货币宽松，大宗商品迎来2008年第二次周期品共振，量价齐升，价格盈利创历史新高 2020-03-12 2020-04-12 2020-05-12 2020-06-12 2020-07-12 2020-08-12 2020-09-12 2020-10-12 2020-11-12 2021年“双碳”政策出台，夏季用电高峰部分地区“运动式减碳”叠加水电来水不足，导致电荒，煤炭行业再次供不应求，价格再创新高 2020-12-12 2021-01-12 2021-02-12 2021-03-12 2021-04-12 2021-05-12 2021-06-12 2021-07-12 2021-08-12 2021-09-12 2021-10-12 2021-11-12 2021-12-12 2022-01-12 2022-02-12 2022-03-12 俄乌冲突爆发，带动欧洲能源危机，国际能源价格暴涨带动国内煤价继续高位维持 2022-04-12 2022-05-12 2022-06-12 2022-07-12 2022-08-12 2022-09-12 2022-10-12 2022-11-12 2022-12-12 2023-01-12 2023-02-12 2023-03-12 2023-04-12 2023年煤价回归理性，淡季压力测试期，市场煤稳定800元/吨，中期价格底部探明，高分红高股息得到确认 2023-05-12 2023-06-12 2023-07-12 2023-08-12 2023-09-12 2023-10-12 2023-11-12 2023-12-12 2024-01-12 2024-02-12 2020H2-2022年，煤炭股的投资逻辑是传统的周期品的投资框架，2020年疫情爆发给全球经济带来明显压力，我国通过积极的财政政策叠加货币政策带动宏观经济快速复苏。2020年新增专项债务限额达到3.75万亿元，较2019年同比增长74%，加码稳增长，基建投资及地产投资成为经济复苏的主要抓手。 受宏观经济需求拉动，大宗商品钢铁、煤炭、电解铝、水泥等行业实现了“四万亿”以来再次的周期品需求共振，同时叠加2016年以来供给侧改革的成效，推动了大宗商品价格纷纷创出历史新高，2020H2开始煤炭行业锋芒初现。 图：2020年疫情后M2增速和社融规模创新高， 流动性保持合理充裕 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图：疫情后专项债券发行累计额大幅增加(亿元) 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图：煤炭行业产量、价格均创历史新高 数据来源：wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明4 随着海外经济体逐步进入经济恢复阶段，各国释放流动性助力经济恢复，带动了全球能源价格的大幅度回升。我国煤炭行业在需求端持续高增背景下，供给端却面临安监、环保限产力度加大，导致供需格局逐步失衡，加上2021年5月，国家发改委发布声明，澳煤禁令正式开启，导致进口煤量也受到限制。而进入夏季用电高峰，水电来水持续低于预期，加重了火电保供的压力，“缺电”成为当年夏季的关键词，全社会煤炭库存持续低位带动煤炭价格创历史新高。随后10月下旬，发改委加大对于煤价的干预，实施限价，煤炭价格见顶回落。 2021年供需错配，“保供稳价”的开始。2021年5月《关于印发煤矿生产能力管理办法和核定标准的通知》，明确产能核增标准；而10月面对“保供”的压力，国家矿山安监局及国家发改委分别表示将释放2.2亿吨/年和2.5亿吨/年产能，尤其值得重视的是发改委允许企业先释放产能再完成核增手续。另外发改委加大价格干预，并要求将发电供热企业中长期合同占年度用煤量的比重提高到100%。后续随着产能核增快速释放、保供稳价政策发力，煤价逐步回落至合理区间。 图：21年煤价前低后高，并突破历史新高（元/吨） 数据来源：CCTD，国泰君安证券研究 图：2020-2021年原煤产量单月及增速 数据来源：wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明5 2022年俄乌冲突爆发，改变欧洲能源格局。22年1月印度尼西亚以“保内需”为由突然采取的禁止所有煤炭出口；2月，俄乌冲突爆发，引发全球能源价格暴涨，带动国际煤价与国内煤价倒挂严重，全年中国进口煤炭量大幅下降9%。在进口煤炭大幅度收缩背景下国内需求却持续攀升，夏季持续高温，而干旱导致水力发电依然较低，火电继续承压；另外钢铁、化工需求继续保持高位，煤炭供需继续呈现紧平衡带动价格稳步上行。 2022年发改委继续加码在“保供”、“稳价”方面的工作，推进长协价格新政策的全面落地、并持续推进中长期合同签订及履约，并且也明确了港口与主产区之间合理的价格区间；通过核增、扩产、新投产等方式，新增煤炭产能3亿吨。 在供需紧平衡的带动下，根据中煤协数据2022年，全国规模以上煤炭企业营业收入4.02万亿元，同比增长19.5%；利润总额1.02万亿元，同比增长44.3%，创历史新高。 图：俄乌冲突导致国际能源价格暴增 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图：国际煤价与国内煤价倒挂，进口大幅度萎缩(元/吨） 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 图：煤炭行业利润2022年创历史新高(亿元） 数据来源：wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明6 我们看到2023年随着国内国外影响因素退却，煤价逐步回归理性，价格从年初的1200元/吨左右逐步下滑至750-800元/吨。以此对应的行业盈利，截 止到2023年三季报，煤炭板块业绩普遍下滑幅度在30%左右。 但是从2023年8月底开始，煤炭板块跟随煤炭价格同时反弹，煤炭板块后续一路领跑A股，背后基本面却无重大变化，EPS不变，变的是行业估值，板 块估值从5x拉升到7x多，龙头中国神华估值已经涨至对应2024年超过12x，我们认为行情的背后隐含着是煤炭行业中长期供需结构的深层次变化。 图：煤炭价格2023年持续回落（元/吨）图：煤炭板块估值持续提升（x） 1330.00 1230.00 1130.00 1030.00 930.00 830.00 730.00 11.00 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 2022-09-23 2022-10-21 2022-11-11 2022-12-02 2022-12-23 2023-01-13 2023-02-10 2023-03-03 2023-03-24 2023-04-14 2023-05-05 2023-05-26 2023-06-16 2023-07-07 2023-07-28 2023-08-18 2023-09-08 2023-09-28 2023-10-27 2023-11-17 2023-12-08 2023-12-29 2024-01-19 2024-02-08 2024-03-08 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明7 我们认为在高景气背景下，煤炭可能是唯一没有供给弹性的行业。纵观过去几年不同行业的兴衰，水泥行业16-20年领跑大宗商品，价格区间涨幅超过65%；碳酸锂受新能源汽车带动，价格从5万涨至50万，工业硅涨幅超过1倍，但后续带来的都是产业资本的大局进入，供给快速扩张，供需失衡进入大幅降价的“周期轮回”。 图：水泥价格区间涨幅超过65%（元/吨） 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图：碳酸锂价格21年后暴涨（元/吨） 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 图：工业硅价格快速翻倍（元/吨） 数据来源：wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明8 但反观煤炭行业2020H2之后开始的量价齐升，后续价格在“能耗双控”、“俄乌冲突”带动下不断创出历史新高，行业利润也不断推升背景下，从行业固定资产投资与在建工程角度并未看到有明显放大，行业新增产能动力在2013年以后便回落至谷底。 究其原因，08年四万亿的需求激增，带动了煤炭钢铁行业的繁荣，也带来了产能过剩的阵痛，2015年煤炭全行业亏损超过90%，而2016年开始的供给侧改革，16-19年间政策出清10亿吨产能也使得产业资本不敢轻举妄动。而2021年“双碳”目标的横空出世，产业对于中长期需求看淡，同时2015年以后激增的土地、拆迁、机械、人工等成本，导致新开煤矿单吨投资额超过1000元/吨（新疆地区资源埋藏条件更好，成本较低约600-700元/吨，但也受到外运运费的影响），在当前煤价900-1000元/吨的情况下，经济性导致新增产能冲动消减。 图：煤炭固定资产投资完成额同比增速2013年以后快速下 降（%） 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图：SW煤炭板块在建工程总额2014年见顶后逐步下降（亿元） 数据来源：wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明9 保供三年，产能利用率已达高位，原煤产量增速降低。自2021年保供增产以来，原煤产量经历了2021年（+4.7%）、2022年（+9.0%）的高速增长 后，2023年增速下降至2.9%。产能利用率已达瓶颈，保供以来普遍在74%左右，难以进一步提高，预计剩余25%左右为无效产能。 80 75 74.974.7 72.1 72.573.4 73.874.0 70 65 60 55 50 68.2 70.669.670.6 68.2 68.7 65.4 71.271.4 72.8 74.574.674.974.1 70.2 65.0 67.4 69.8 59.5 图：2023年原煤产量同比+2.9%图：产能利用率已达高位（%） 2016-12 2017-04 2017-08 2017-12 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 2022-12 2023-04 2023-08 数据来源：wind，国泰君安证券研究数据来源：wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明10 23年9月以来国家陆续出台《关于进一步加强矿山安全生产工作的意见》、《煤矿安全生产条例》、《安全生产治本攻坚三年行动方案（2024-2026年）》等政策以加强安全监管。刚刚结束的2024年两会，对于能源及煤炭相关的表述有：“能源资源供应稳定”、“强化能源资源安全保障，加大油气、战略性矿产资源勘探开发力度”、“发挥煤炭、煤电兜底作用，确保经济社会发展用能需求”，整体基调还是保持平稳。 我们看到2月25日，2024年山西省能源工作会议召开，安排部署2024年工作的煤炭生产重点工作，核心发展基调由“增产保供”变成了“稳产保 供”，求稳求安全变成第一要务。而山东省能源局近日发布的《2024年全省能源转型工作要点》，其中对煤炭定调为“全年煤炭产量稳定在8500万吨”（2021-2023年山东省的煤炭产量分别为9312、8753和8706万吨），8500万吨的目标压降产量的政策方向已经较为明确。 表：煤炭政策2023H2以来变化以安全生产为导向 时间 政策文件 简要内容 2023/8/30 《关于开展露天矿山边坡监测系统建设及联网工作的通知》 按照“重点突出、急用先行”的原则，2023年完成重点露天矿山边坡监测系统建设，并开展联网工作；露天矿山企业应当合理设置预警参数，完善预警处置流程，加强边坡监测系统的使用和维护，确保系统正常运行、数据真实有效、传输安全稳定，真正发挥监测系统事前预防的作用。 2023/9/6 《关于进一步加强矿山安全生产工作的意见》 进一步加强矿山安全生产工作，守住、守好、守稳矿山安全生产底线，切实