公司点评：行业运行承压，产能消化需要时间

业绩简评 2024年3月29日公司2023年年报，实现营收272.6亿元，同比下降9.87%；实现归母净利润35.76亿元，同比下降35.76%。其中，Q4实现营收79.14亿元，同比增长9.36%；实现归母净利润 6.49亿元，同比下降14.09%，扣非归母净利润8.00亿元，同比下降14.52%。 经营分析 4季度行业运行略有承压，局部区域新增产能需要消化：四季度公 司依旧保持高效运行状态，新能源新材料相关产品维持相对平稳，而荆州基地投产开始大幅度贡献产销量，化肥、醋酸、有机胺的产量环比增长26%、97%、27%，带动公司的产品营收实现提升，环比增长13%。但由于荆州基地100万吨醋酸及30万吨有机胺产能集中投产，行业内产能消化需要时间，醋酸和有机胺的价格出现下行压力，均价环比下行约9%、1%，也带动产品盈利出现一定的调整， 四季度公司整体的毛利率为17.77%，环比三季度24.33%的毛利率 36.00 1,200 下行约6.56个点，促使产品盈利出现环比回落。 34.00 1,000 人民币(元)成交金额(百万元) 新基地项目运行逐步向好，业绩有进一步提升的基础。2024年是荆州基地项目投产贡献完整年份的一年，目前荆州基地项目运行基本稳定，部分具有运输半径的产品短期消化影响盈利，预计伴随行业产能逐步进入在平衡过程，公司的盈利呈现逐步回归状态。现阶段荆州基地仅以尿素、醋酸、有机胺作为主要产品，产品种类相对较少，可调节空间有限，11月10日公司公告荆州基地进入试生产，根据公司4季度少数股东权益来看，4季度荆州基地盈利约为 公司基本情况（人民币） 1.63亿元，考虑四季度荆州基地并未完整高效运行，荆州基地后续仍有进一步成本和提升利润的空间，新基地的运行优势将逐步显现。 行业弱势运行阶段，低成本优势相对突出，公司新建的荆州基地已较原有平台实现进一步的工艺成本优化，伴随对德州基地降本增效的进一步推进，公司的利润优势有望进一步扩大。 盈利预测、估值与评级 由于新增产能需要消化，需求支撑一般，下调公司2024年的盈利 预测32%，预测2024-2026年公司实现营业收入326、379、420亿元，归母净利润45.6、58.3、68.3亿元，EPS为2.15、2.74、3.22 32.00 30.00 28.00 26.00 24.00 230329 230629 230929 231229 成交金额华鲁恒升沪深300 800 600 400 200 240329 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 30,245 27,260 32,561 37,869 41,985 营业收入增长率 13.55% -9.87% 19.45% 16.30% 10.87% 归母净利润(百万元) 6,289 3,576 4,560 5,825 6,827 归母净利润增长率 -13.30% -43.14% 27.52% 27.75% 17.20% 摊薄每股收益(元) 2.962 1.684 2.148 2.743 3.215 每股经营性现金流净额 3.30 2.22 3.42 4.68 5.48 ROE(归属母公司)(摊薄) 23.36% 12.38% 14.17% 16.05% 16.65% P/E 8.83 15.53 12.18 9.54 8.14 P/B 2.61 2.03 1.73 1.53 1.35 元，当前股价对应的PE分别为12.18、9.54、8.14，维持“买入”评级。 风险提示 原材料及产品价格大幅波动风险；新产能投放带来的竞争风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 26,636 30,245 27,260 32,561 37,869 41,985 货币资金 1,884 1,849 2,041 3,528 3,959 3,696 增长率 13.6% -9.9% 19.4% 16.3% 10.9% 应收款项 3,862 2,961 2,362 2,993 3,481 3,859 主营业务成本 -17,182 -21,491 -21,576 -25,502 -29,144 -31,780 存货 1,039 1,173 1,493 1,397 1,597 1,741 %销售收入 64.5% 71.1% 79.1% 78.3% 77.0% 75.7% 其他流动资产 1,606 2,598 2,026 2,145 2,299 2,413 毛利 9,453 8,754 5,684 7,059 8,725 10,205 流动资产 8,391 8,581 7,923 10,063 11,336 11,710 %销售收入 35.5% 28.9% 20.9% 21.7% 23.0% 24.3% %总资产 29.3% 24.5% 18.0% 21.9% 23.0% 22.5% 营业税金及附加 -135 -217 -190 -228 -265 -294 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 0.5% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 固定资产 17,320 20,617 32,142 31,821 33,587 35,804 销售费用 -63 -52 -60 -65 -76 -84 %总资产 60.4% 58.9% 73.0% 69.1% 68.3% 68.9% %销售收入 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 无形资产 1,530 1,760 2,247 2,383 2,519 2,677 管理费用 -276 -262 -336 -326 -379 -420 非流动资产 20,262 26,424 36,129 35,962 37,864 40,238 %销售收入 1.0% 0.9% 1.2% 1.0% 1.0% 1.0% %总资产 70.7% 75.5% 82.0% 78.1% 77.0% 77.5% 研发费用 -368 -611 -578 -651 -757 -840 资产总计 28,653 35,005 44,051 46,025 49,200 51,948 %销售收入 1.4% 2.0% 2.1% 2.0% 2.0% 2.0% 短期借款 670 473 482 200 219 223 息税前利润（EBIT） 8,610 7,613 4,520 5,789 7,249 8,567 应付款项 2,238 1,885 4,060 3,538 4,044 4,410 %销售收入 32.3% 25.2% 16.6% 17.8% 19.1% 20.4% 其他流动负债 1,311 1,212 1,246 1,275 1,503 1,690 财务费用 -96 -59 -68 -147 -82 -11 流动负债 4,219 3,571 5,788 5,013 5,765 6,323 %销售收入 0.4% 0.2% 0.2% 0.5% 0.2% 0.0% 长期贷款 1,705 3,257 7,348 6,548 4,548 1,548 资产减值损失 -42 -24 -36 0 0 0 其他长期负债 23 258 478 476 472 478 公允价值变动收益 1 1 -6 0 0 0 负债 5,948 7,085 13,614 12,037 10,785 8,349 投资收益 30 38 8 30 30 30 普通股股东权益 22,256 26,923 28,891 32,172 36,298 41,002 %税前利润 0.3% 0.5% 0.2% 0.5% 0.4% 0.3% 其中：股本 2,112 2,123 2,123 2,123 2,123 2,123 营业利润营业利润率营业外收支 8,50931.9%18 7,60425.1% -193 4,42816.2% -148 5,68217.5%0 7,20619.0%0 8,59720.5%0 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 17,040450 28,653 21,642998 35,005 23,520 1,547 44,051 26,806 1,817 46,025 30,932 2,117 49,200 35,636 2,597 51,948 税前利润利润率 8,52732.0% 7,41124.5% 4,28115.7% 5,68217.5% 7,20619.0% 8,59720.5% 比率分析 所得税 -1,273 -1,123 -658 -852 -1,081 -1,289 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 14.9% 15.2% 15.4% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 7,254 6,288 3,622 4,830 6,125 7,307 每股收益 3.435 2.962 1.684 2.148 2.743 3.215 少数股东损益 0 -2 47 270 300 480 每股净资产 10.538 12.680 13.607 15.152 17.095 19.310 归属于母公司的净利润 7,254 6,289 3,576 4,560 5,825 6,827 每股经营现金净流 2.323 3.296 2.221 3.419 4.680 5.477 净利率 27.2% 20.8% 13.1% 14.0% 15.4% 16.3% 每股股利 0.800 0.800 0.600 0.600 0.800 1.000 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 32.59% 23.36% 12.38% 14.17% 16.05% 16.65% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 25.32% 17.97% 8.12% 9.91% 11.84% 13.14% 净利润 7,254 6,288 3,622 4,830 6,125 7,307 投入资本收益率 29.20% 20.40% 9.99% 12.08% 14.26% 16.05% 少数股东损益 0 -2 47 270 300 480 增长率 非现金支出 1,468 1,808 2,101 3,388 3,795 4,341 主营业务收入增长率 103.10% 13.55% -9.87% 19.45% 16.30% 10.87% 非经营收益 63 34 46 174 126 56 EBIT增长率 291.46% -11.58% -40.63% 28.07% 25.22% 18.19% 营运资金变动 -3,879 -1,130 -1,054 -1,132 -110 -75 净利润增长率 303.37% -13.30% -43.14% 27.52% 27.75% 17.20% 经营活动现金净流 4,906 6,999 4,715 7,259 9,936 11,629 总资产增长率 39.44% 22.17% 25.84% 4.48% 6.90% 5.58% 资本开支 -3,660 -6,931 -8,705 -3,225 -5,697 -6,715 资产管理能力 投资 0 -400 1,400 0 0 0 应收账款周转天数 0.7 0.7 0.6 0.7 0.7 0.7 其他 31 38 25 30 30 30 存货周转天数 13.9 18.8 22.6 20.0 20.0 20.0 投资活动现金净流 -3,629 -7,292 -7,280 -3,195 -5,667 -6,685 应付账款周转天数 38.8 32.4 41.8 41.0 41.0 41.0 股