非银行金融行业跟踪：投资类业务表现仍是当前行业业绩的主导因素

2024年4月1日 看好/维持 非银行金融行业报告 证券：本周日均成交额环比减少约1400亿至0.94万亿；两融余额（3月28日，周四）微降至1.54万亿。中证协发布证券公司2023年度经营数据。数据显示，145家证券公司2023年度实现营业收入4059.02亿元，同比增长2.77%；净利润1378.33亿元，同比下降3.14%。2023年，行业进一步夯实资本实力，年末总资产11.83万亿元，较2022年末增长6.96%；净资产2.95万亿元，较2022年末增长5.73%；净资本2.18万亿元，较2022年末增长4.31%。2023年证券行业ROE为4.67%，较2022年下降0.43个百分点。整体上看，证券行业2023年显现出增收不增利的问题，是基于权益市场持续大幅波动的背景之下，市场低迷造成交易活跃度下降，同业高度竞争下信用业务利差缩水，资管业务和投资、直投类业务收入波动剧烈且大幅分化，以及严监管环境下2023H2股权投行业务增量空间承压。从已披露2023年年报的上市券商业绩中可以看到，经纪、投行、信用等业务净收入大多呈现同比下滑态势，业绩胜负手仍为投资类业务，但其可预测性仍较低，且同业间分化显著。而2024年上述情况仍然存在，除市场交易量阶段性增加之外，融券业务面临严监管、IPO融资规模持续低迷等问题为券商业绩边际改善带来不小压力。 未来3-6个月行业大事： 保险：上市险企陆续披露2023年年报，从各家公司的业绩情况看，后疫情时期负债端复苏快速且显著，可比口径下平安寿险及健康险、中国人寿、太保寿险、人保寿险及健康险新业务价值同比增速分别达到36.2%、11.9%、19.1%、105.4%。但受到投资端拖累，上述四家险企归母净利润均出现两位数下滑。同时，从近期资本市场普遍关注的分红情况看，2023年平安（中期+年末）、太保、人保每股股息分别达到2.43元、1.02元、0.156元，若按照3月29日收盘价40.81元、23.00元、5.20元计算，股息率分别达到5.95%、4.43%、3%，高股息优势较为明显。但参考业绩发布日前后的公司股价表现，可以看出市场当前最为关注的仍是公司在投资类业务的表现，特别是房地产、非标资产的风险缓释情况及未来趋势。而这一点也是上市险企当前业绩的最大不确定性和估值主要压力点。 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：刘嘉玮 010-66554043liujw_yjs@dxzq.net.cn执业证书编号：S1480519050001 板块表现：3月25日至3月29日5个交易日间非银板块整体下跌2.50%，按申万一级行业分类标准，排名全部行业26/31；其中证券板块下跌3.83%，跑输沪深300指数（-0.70%），保险板块上涨0.60%，跑赢沪深300指数。个股方面，券商涨幅前五分别为浙商证券（3.19%）、招商证券（-0.29%）、申万宏源（-0.89%）、西部证券（-1.14%）、华泰证券（-1.40%），保险公司涨跌幅分别为中国人保（3.59%）、中国太保（1.50%）、中国平安（0.62%）、中国人寿（0.35%）、新华保险（-2.55%）、天茂集团（-3.14%）。 风险提示：宏观经济下行风险、政策风险、市场风险、流动性风险。 1.行业观点 证券： 本周日均成交额环比减少约1400亿至0.94万亿；两融余额（3月28日，周四）微降至1.54万亿。中证协发布证券公司2023年度经营数据。数据显示，145家证券公司2023年度实现营业收入4059.02亿元，同比增长2.77%；净利润1378.33亿元，同比下降3.14%。2023年，行业进一步夯实资本实力，年末总资产11.83万亿元，较2022年末增长6.96%；净资产2.95万亿元，较2022年末增长5.73%；净资本2.18万亿元，较2022年末增长4.31%。2023年证券行业ROE为4.67%，较2022年下降0.43个百分点。整体上看，证券行业2023年显现出增收不增利的问题，是基于权益市场持续大幅波动的背景之下，市场低迷造成交易活跃度下降，同业高度竞争下信用业务利差缩水，资管业务和投资、直投类业务收入波动剧烈且大幅分化，以及严监管环境下2023H2股权投行业务增量空间承压。从已披露2023年年报的上市券商业绩中可以看到，经纪、投行、信用等业务净收入大多呈现同比下滑态势，业绩胜负手仍为投资类业务，但其可预测性仍较低，且同业间分化显著。而2024年上述情况仍然存在，除市场交易量阶段性增加之外，融券业务面临严监管、IPO融资规模持续低迷等问题为券商业绩边际改善带来不小压力。 此外，结合监管层近期针对资本市场的相关表态，我们预计严监管环境已经基本确立，将有更多规范各类参与主体行为，维护资本市场稳定，促进投资者信心回暖的政策出炉，涉及面的宽度和广度或超预期，后续加快节奏落地实施亦可期待。整体上看，在更为积极的财政、货币政策支持下，配合各类优化资本市场运行的政策落地，“政策—市场—投资者”间的正循环有望加快形成，进而有效改善证券公司中期业绩预期。 从投资角度看，当前行业核心关注点仍在财富管理主线和投资类业务在权益市场复苏中的业绩弹性，但考虑到市场近年的高波动性和较为有限的风险对冲方式，财富管理&资产管理业务在提升券商估值下限的同时平抑估值波动的作用将不断提升此类业务在券商业务格局中的重要性。而全面注册制推动下的投行业务“井喷”将成为证券行业中长期最具确定性的增长机会（考虑到2023年下半年以来的政策调节力度较大，且2024年内有进一步收紧的迹象，短期业务增量空间有限）。在当前时点看，资本市场改革提速有望成为行业价值回归的直接催化剂，业务创新亦将为盈利增长开启想象空间，行业中长期发展前景继续向好。整体上看，我们更加看好行业内头部机构在中长期创新发展模式下的投资机会，当前具备较高投资价值的标的仍集中于估值仍在低位的价值个股，此外证券ETF为板块投资提供了更多选择。 从中长期趋势看，除政策和市场因素外，有三点将持续影响券商估值：1.国企改革、激励机制的市场化程度；2.财富管理转型节奏和竞争者（如银行、互联网平台）战略走向；3.业务结构及公司治理能力、风控水平、创新能力。整体上看，证券行业当前业务同质化仍较高，在马太效应持续增强的背景下，仅龙头的护城河有望持续存在并加深，资源集聚效应最为显著，进而有机会获得更高的估值溢价。故我们继续首推兼具beta和较高业绩增长确定性的行业龙头中信证券。公司在市场剧烈波动的情况下前三季度业绩仍能保持较强稳定性和确定性，且近年来公司业务结构持续优化，不断向海外头部平台看齐，具备较强的前瞻性。近期在补充资本后经营天花板有望进一步抬升，大股东中信金控积极增持亦彰显信心，且华南多家分公司管理框架调整后财富管理业务想象空间打开，我们坚定看好公司发展前景。公司当前估值仅1.06xPB，建议持续关注。 保险： 上市险企陆续披露2023年年报，从各家公司的业绩情况看，后疫情时期负债端复苏快速且显著，可比口径下平安寿险及健康险、中国人寿、太保寿险、人保寿险及健康险新业务价值同比增速分别达到36.2%、11.9%、 19.1%、105.4%。但受到投资端拖累，上述四家险企归母净利润均出现两位数下滑。同时，从近期资本市场普遍关注的分红情况看，2023年平安（中期+年末）、太保、人保每股股息分别达到2.43元、1.02元、0.156元，若按照3月29日收盘价40.81元、23.00元、5.20元计算，股息率分别达到5.95%、4.43%、3%，高股息优势较为明显。但参考业绩发布日前后的公司股价表现，可以看出市场当前最为关注的仍是公司在投资类业务的表现，特别是房地产、非标资产的风险缓释情况及未来趋势。而这一点也是上市险企当前业绩的最大不确定性和估值主要压力点。 展望全年，我们对2024年险企负债端仍抱有信心。居民保险意识增强和消费复苏趋势不改，叠加资产保值增值需求提升和竞品吸引力下降，保险产品的整体需求仍在上升通道。随着五年期LPR25bp的下调，存款利率继续下行是大概率事件，储蓄型险种的比较优势凸显。同时，预定利率年内或将再次下调，“炒停”有望形成储蓄险销售小高峰。整体上看，2024年寿、财险有望协同发力，推动险企经营业绩和估值稳健修复。同时，险企在分红方面的积极举措有望提振市场信心，高股息有望成为其提升市场认可度的重要抓手。但考虑到偏向储蓄型产品的负债端结构令NBVM持续保持在较低水平，且地产、非标等风险暂时无法证伪，保险股的估值天花板短期难以抬升。此外，自2021年起涉及险企经营行为规范的监管政策频出，2022-2023年政策推出频率进一步上升，可以预期监管政策仍是当前险企经营重要的影响因素，需要持续重点关注。 2.板块表现 3月25日至3月29日5个交易日间非银板块整体下跌2.50%，按申万一级行业分类标准，排名全部行业26/31；其中证券板块下跌3.83%，跑输沪深300指数（-0.70%），保险板块上涨0.60%，跑赢沪深300指数。个股方面，券商涨幅前五分别为浙商证券（3.19%）、招商证券（-0.29%）、申万宏源（-0.89%）、西部证券（-1.14%）、华泰证券（-1.40%），保险公司涨跌幅分别为中国人保（3.59%）、中国太保（1.50%）、中国平安（0.62%）、中国人寿（0.35%）、新华保险（-2.55%）、天茂集团（-3.14%）。 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 3月25日至3月29日5个交易日合计成交金额47053.14亿元，日均成交金额9410.63亿元，北向资金合计净流入53.82亿元。截至3月28日，沪深两市两融余额15,421.18亿元，其中融资余额15,009.35亿元，融券余额411.84亿元。 3.风险提示： 宏观经济下行风险、政策风险、市场风险、流动性风险。 相关报告汇总 分析师简介 刘嘉玮 武汉大学学士，南开大学硕士，“数学+金融”复合背景。四年银行工作经验，八年非银金融研究经验，两年银行研究经验。2015年第十三届新财富非银金融行业第一名、2016年第十四届新财富非银金融行业第四名团队成员；2015年第九届水晶球非银金融行业第一名、2016年第十届水晶球非银金融行业第二名团队成员。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及报告作者在自身所知情的范围内，与本报告所评价或推荐的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删