兼评3月PMI数据：亮点在于外需回暖、供需结构改善

亮点在于外需回暖、供需结构改善 宏观研究团队 ——兼评3月PMI数据 陈策（分析师）chence@kysec.cn证书编号：S0790524020002 何宁（分析师）hening@kysec.cn证书编号：S0790522110002 事件：2024年3月官方制造业PMI 50.8%，预期50.1%，前值49.1%；官方非制造业PMI 53.0%，预期51.5%，前值51.4%。 制造业：供需结构改善，出口链定价权上升 1、3月制造业PMI环比超季节性改善，供需均回暖且供需结构延续改善。PMI作为环比扩散指数，“3月改善较快”容易归因至2月低基数，从历史数据来看，春节当月PMI与春节次月的改善幅度并非负相关，或指向经济确然边际向好。 2、最大亮点在于供需结构改善。近年来生产强于需求是常态，3月PMI订单好于PMI生产，自2021年10月以来首次（不考虑1月、2月），供需结构改善与2月工业企业库销比斜率放缓相吻合。 3、出口链的定价权在上升，汽车景气度居历史高位。内需相关的高炉、焦煤等开工率偏弱，出口链相关开工率表现较好（汽车、PX、涤纶长丝等）。结合制造业PMI新订单＞PMI进口，1-2月工业企业数据中出口链利润改善较快，出口链可能是经济向好的重要贡献。 相关研究报告 4、产成品延续以价换量，预计PPI同比仍负但降幅收窄。3月PMI原材料库存、产成品库存分别为48.1%、48.9%，较前值变动了+0.7、+1.0个百分点，结合订单来看可能是进入补库阶段的前奏。根据高频数据，预计3月PPI环比可能在0.1%左右，同比为-2.6%左右。 《挖机销量与开工时间亮眼表现的背后—宏观周报》-2024.3.31 《库销比指向供需再平衡时点临近—2月企业利润点评》-2024.3.27《存款准备金率仍有下降空间—宏观周报》-2024.3.24 非制造业：基建好于房建，服务业平稳回升 1、建筑业：气候转暖叠加节后集中开工，3月建筑业PMI小幅回升，结构上基建好于房建。截至3月31日专项债发行进度16.3%，显著低于往年平均水平；实物工作量方面，3月石油沥青、水泥开工率低位运行，挖掘机国内销量和开工小时数预计同比转正。考虑到固投基数调整，3月基建增速大概率仍较高。 2、服务业：PMI平稳回升，新订单处于荣枯线下。分行业来看，权益市场反弹提振货币金融服务景气度，新房销售弱、二手房以价换量，房地产商务活动指数低于临界点。 对年初定价的再修正：也论2024与2023的异与同 2024年和2023年的共性在于经济修复斜率不高、地产承压、价格水平偏弱、权益市场持续修正年初“错误定价”等，但是传导路径截然不同：前者年初过于乐观，在预期落空的过程中权益市场逐渐失去信心，对利空敏感、对利好钝感；后者则年初过于悲观，在情绪集中释放后对利好敏感、对利空钝感，对年初错误定价的修正形成了向上螺旋。因此，尽管经济实质性改善仍需更多数据来验证，但中长期来看积极因素正在积聚。 风险提示：政策变化超预期；美国经济超预期衰退。 目录 1、制造业：供需结构改善，出口链定价权上升.........................................................................................................................32、非制造业：基建好于房建，服务业平稳回升.........................................................................................................................53、对年初定价的再修正：也论2024与2023的异与同.............................................................................................................74、风险提示....................................................................................................................................................................................7 图表目录 图1：3月制造业多个分项改善....................................................................................................................................................3图2：3月PMI改善，并非完全由于春节低基数.......................................................................................................................3图3：供需结构改善与工业企业库销比斜率放缓相吻合............................................................................................................3图4：3月高炉开工率低于2023年同期......................................................................................................................................4图5：3月汽车半钢胎开工率处于历史高位.................................................................................................................................4图6：3月PX开工率好于2023年同期.......................................................................................................................................4图7：3月涤纶长丝开工率好于2023年同期...............................................................................................................................4图8：3月中、小型企业PMI重回扩张区间...............................................................................................................................5图9：3月BCI指数中，销售前瞻明显改善................................................................................................................................5图10：3月建筑业PMI小幅回升.................................................................................................................................................5图11：挖掘机内销和开工小时数预计同比正增..........................................................................................................................5图12：3月专项债发行进度偏慢..................................................................................................................................................6图13：3月石油沥青开工率处于低位..........................................................................................................................................6图14：3月水泥发运率处于低位..................................................................................................................................................6图15：3月水泥磨机转运率低于往年..........................................................................................................................................6图16：3月服务业PMI回升.........................................................................................................................................................7 事件：2024年3月官方制造业PMI 50.8%，预期50.1%，前值49.1%；官方非制造业PMI 53.0%，预期51.5%，前值51.4%。 1、制造业：供需结构改善，出口链定价权上升 (1)制造业：3月PMI环比改善超季节性，供需均回暖且供需结构延续改善，外需好于内需。3月制造业PMI为50.8%，小幅低于过去五年春节次月均值的51.2%，但环比改善了1.7个百分点，好于季节性的1.1个百分点。PMI作为环比扩散指数，“3月改善较快”容易归因至2月低基数，但从历史数据来看，春节当月PMI与春节次月的改善幅度并非负相关，因而3月PMI改善或表明经济确然边际向好。 最大亮点在于供需结构。近年来生产强于需求是常态，2月制造业供需结构改善来自于春节效应下，供给收缩幅度大于需求，不具有延续性；但3月PMI生产回暖2.4个百分点至52.2%，PMI新订单、PMI新出口订单、PMI进口分别回升了4.0、5.0、4.0个百分点至53.0%、51.3%、50.4%，自2021年10月以来首次订单好于生产（不考虑1月、2月），供需结构改善与2月工业企业库销比斜率放缓相吻合。 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：除疫情等特殊期间，供应商配送时间通常为反向指标 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 (2)出口链的定价权在上升，汽车景气度居历史高位。具体来看，内需相关的高炉、焦炉等开工率偏弱，出口链相关开工率表现较好，尤其汽