2023年年报业绩点评：2023业绩符合预期，海外布局+研发创新持续投入

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年3月31日 公司研究 2023业绩符合预期，海外布局+研发创新持续投入 ——伯特利（603596.SH）2023年年报业绩点评 买入（维持） 2023业绩符合预期：营业收入同比+34.9%至74.7亿元（vs. 我们预期75.4亿元），归母净利润同比+27.6%至8.9亿元（vs. 我们预期8.9亿元）；其中，4Q23公司营收同比增长27.7%至23.7亿元，毛利率同比下降0.25pcts/环比增加0.49pcts至23.1%，销管研费用率同比-0.9pcts/环比+0.1pcts至9.1%，归母净利润同比增长34.5%/环比增长24.0%至3.0亿元。 销量规模持续扩大：2023年公司智能电控/盘式制动器/轻量化制动销量分别同比增长48.9%/26.6%/31.3%。我们认为伯特利有望凭借技术+成本优势、以及持续产能投建，进一步放大规模优势：1）技术优势：深耕汽车底盘制动系统，可自研量产EPB/ESC、以及线控制动one box产品，并已向转向、悬架、以及ADAS产品拓宽；2）成本优势：通过研发设计、采购降本、以及规模效应/生产效率提升，有望通过扩大零件自研范围进一步降本；3）产能布局：公司围绕线控制动、电子驻车、盘式制动器等产品，逐步扩展全球布局响应客户需求。 推进海外布局+持续研发创新，在研项目充沛将逐步兑现：1）海外布局：公司墨西哥一期项目（年产400万件轻量化零部件）已于3Q23末投产，拟建设墨西哥二期项目（预计3Q24E投产），并于2024/1发行可转债预案，计划募集资金28亿元中10亿元将用于建设墨西哥年产720万件轻量化零部件及200万件制动钳项目，预计公司海外布局将持续扩大、拓展至北美外的其他市场；2）研发创新：公司研发投入持续加大，2023年完成开发及投产固定钳、四轮EHC、以及大缸径EPB等产品，并将在轻量化、电控转向、ADAS产品等方面持续推进，我们认为公司已为WCBS2.0及EMB产业化储备足够技术及生产能力；3）在研项目：2023年公司新增定点项目总数319项，智能电控产品持续获新订单（电子电控、智能驾驶产品新增定点项目71、83项）。我们认为，1）公司重点发力智能底盘及智能驾驶领域，有望形成业务协同效应；2）海外布局+研发创新持续推进为新项目量产交付奠定基础，在手订单兑现确定性强。 维持“买入”评级：综合考虑公司业务布局持续扩大、海外建厂前期或拖累净利润等因素，维持2024E归母净利润为11.2亿元，上调2025E归母净利润6%至14.9亿元，预测2026E归母净利润18.4亿元。看好公司定点释放以及底盘全面布局的长期规划前景，维持“买入”评级。 风险提示：下游行业竞争加剧；线控制动业务盈利能力不及预期；线控制动及线控转向渗透率不及预期；美国汽车市场消费不及预期；全球汇率波动。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 5,539 7,474 9,605 11,967 14,067 营业收入增长率 58.61% 34.93% 28.52% 24.59% 17.55% 净利润（百万元） 699 891 1,118 1,485 1,839 净利润增长率 38.49% 27.59% 25.43% 32.81% 23.80% EPS（元） 1.70 2.06 2.58 3.43 4.24 ROE（归属母公司)（摊薄） 16.59% 15.70% 16.82% 18.73% 19.36% P/E 33 27 22 16 13 P/B 5.5 4.3 3.6 3.0 2.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-3-29。 当前价：55.80元 作者 分析师：倪昱婧, CFA 执业证书编号：S0930515090002 021-52523852 niyj@ebscn.com 联系人：邢萍 xingping@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 4.33 总市值(亿元)： 241.75 一年最低/最高(元)： 47.11/97.86 近3月换手率： 89.27% 股价相对走势 -30%-15%1%16%32%03/2306/2309/2312/23伯特利沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -12.18 -22.58 -10.59 绝对 -11.57 -19.48 -21.90 资料来源：Wind（数据截至2024/3/29） 相关研报 线控制动首获海外定点突破，智能电控业务规模效应渐显——伯特利（603596.SH）2023年三季报业绩点评（2023-11-01） 智能电控业务稳步增长，看好海外+底盘全面战略布局——伯特利（603596.SH）2023年半年报业绩点评（2023-08-31） 看好底盘长期一体化布局，静待轻量化逐步放量——伯特利（603596.SH）2023年一季报业绩点评（2023-05-03） 业绩符合预期，聚焦轻量化与制动+转向长期业务协同——伯特利（603596.SH）2022年报业绩点评（2023-03-26） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 伯特利（603596.SH） 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 5,539 7,474 9,605 11,967 14,067 营业成本 4,296 5,787 7,444 9,186 10,700 折旧和摊销 162 225 335 380 427 税金及附加 30 41 53 66 77 销售费用 59 84 96 120 141 管理费用 127 175 221 275 324 研发费用 378 450 576 718 844 财务费用 -40 -37 75 159 197 投资收益 7 -8 20 40 60 营业利润 748 1,015 1,260 1,662 2,055 利润总额 763 1,017 1,265 1,672 2,065 所得税 62 106 126 167 207 净利润 701 911 1,138 1,505 1,859 少数股东损益 2 19 20 20 20 归属母公司净利润 699 891 1,118 1,485 1,839 EPS(元) 1.70 2.06 2.58 3.43 4.24 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 785 678 533 1,618 2,066 净利润 699 891 1,118 1,485 1,839 折旧摊销 162 225 335 380 427 净营运资金增加 1,038 1,436 2,020 1,572 1,412 其他 -1,114 -1,875 -2,939 -1,819 -1,612 投资活动产生现金流 -342 -841 -968 -1,160 -1,090 净资本支出 -605 -1,032 -1,250 -1,200 -1,150 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 263 191 282 40 60 融资活动现金流 -294 162 2,898 723 74 股本变化 3 21 0 0 0 债务净变化 -239 -322 3,155 1,087 542 无息负债变化 1,560 937 271 1,009 879 净现金流 146 6 2,463 1,181 1,050 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产 8,644 10,747 15,164 18,561 21,569 货币资金 2,287 2,340 4,803 5,984 7,033 交易性金融资产 401 215 0 0 0 应收账款 1,939 2,349 2,882 3,590 4,220 应收票据 0 298 480 598 703 其他应收款（合计） 14 12 25 27 31 存货 899 1,037 1,295 1,608 1,881 其他流动资产 889 1,438 1,651 1,887 2,097 流动资产合计 6,485 7,718 11,210 13,787 16,073 其他权益工具 66 60 60 60 60 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 1,415 2,177 2,838 3,457 4,029 在建工程 303 421 353 302 264 无形资产 136 155 377 529 619 商誉 2 2 2 2 2 其他非流动资产 132 142 142 142 142 非流动资产合计 2,160 3,028 3,954 4,774 5,496 总负债 4,078 4,693 8,120 10,216 11,637 短期借款 0 284 3,430 4,517 5,059 应付账款 1,508 1,951 2,233 2,756 3,210 应付票据 1,264 1,687 1,638 2,021 2,354 预收账款 0 0 10 12 14 其他流动负债 2 1 22 46 67 流动负债合计 3,051 4,233 7,688 9,779 11,195 长期借款 0 59 59 59 59 应付债券 665 0 0 0 0 其他非流动负债 201 272 237 237 237 非流动负债合计 1,027 460 432 437 442 股东权益 4,567 6,054 7,045 8,345 9,933 股本 412 433 433 433 433 公积金 1,148 1,934 1,935 1,935 1,935 未分配利润 2,520 3,261 4,232 5,512 7,080 归属母公司权益 4,211 5,677 6,648 7,928 9,496 少数股东权益 356 377 397 417 437 盈利能力（%） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率 22.4% 22.6% 22.5% 23.2% 23.9% EBITDA率 16.4% 16.9% 18.1% 18.1% 18.6% EBIT率 13.5% 13.9% 14.6% 14.9% 15.6% 税前净利润率 13.8% 13.6% 13.2% 14.0% 14.7% 归母净利润率 12.6% 11.9% 11.6% 12.4% 13.1% ROA 8.1% 8.5% 7.5% 8.1% 8.6% ROE（摊薄） 16.6% 15.7% 16.8% 18.7% 19.4% 经营性ROIC 12.9% 12.2% 12.0% 12.4% 13.1% 偿债能力 2022 2023 2024E 2025E 2026E 资产负债率 47% 44% 54% 55% 54% 流动比率 2.13 1.82 1.46 1.41 1.44 速动比率 1.83 1.58 1.29 1.25 1.27 归母权益/有息债务 6.30 16.41 1.90 1.73 1.85 有形资产/有息债务 12.60 30.42 4.21 3.92 4.07 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 销售费用率 1.06% 1.12% 1.00% 1.00% 1.00% 管理费用率 2.29% 2.34% 2.30% 2.30% 2.30% 财务费用率 -0.72% -0.49% 0.78% 1.33% 1.40% 研发费用率 6.83% 6.0