债券周报：等待供需结构的变盘

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年03月31日 【债券周报】 等待供需结构的变盘 ——债券周报20240331 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】行情分化下银行二永债表现占优 ——信用周报20240330》 2024-03-30 《【华创固收】地产冲刺强度如何？——每周高频跟踪20240330》 2024-03-30 《【华创固收】政策双周报（0311-0325）：杭州全面放开二手房限购，特别国债发行方式引热议》 2024-03-27 《【华创固收】市场结构分化（二）：平价及存续期结构——可转债周报20240325》 2024-03-25 《【华创固收】汇率会成为债市变盘点么？——债券周报20240324》 2024-03-24 供需结构：一季度“供大于求”的特征或逐步逆转 一季度机构“钱多”与政府债券供给偏慢的环境下“资产荒”极致演绎。一季度利率债净融资仅为1.26万亿，仍有10万亿待发；配置盘缺资产显著，交易盘1-2月追涨情绪偏强，3月拥挤的交易结构有所回调。 二季度焦点在于供需强弱的转化，方向上向均衡水平修复，4月重点关注特别国债是否落地。（1）需求端：二季度机构“欠配”或逐步缓解，但今年配置盘“开门红”节奏后置，以及4月理财资金即将进场，短期或仍有资金保护。（2）供给端：4月关注特别国债是否落地以及其他债券的配合情况。地方债（节奏后置）和普通国债（节奏前置）或为特别国债发行让位，财政部对二季度附息 国债的发行安排存在多个空窗期，均显示二季度特别国债落地概率不小。假设特别国债在空窗期内发行，4月政府债券到期压力大、净融资规模或仍较小，5月起有望追上2023年进度。（3）二季度供需向均衡修复，短期或偏缓，特 别国债落地后或有所加速。关注特别国债的具体安排，若落地时点靠前或者超 预期集中放量，机构“欠配”可能加速缓解。 资金面：缴款压力有限，关注央行对冲 （1）从定量角度看，政府债券月度净融资接近万亿或周度净融资超4000亿元 时，供给对资金的扰动或加大。预计4月政府债券净融资规模或在5576亿元资金或延续平稳态势，全月压力不大；5月净融资规模或突破1.2万亿，届时需要关注供给对于资金面的潜在扰动。（2）集中发行阶段的资金调整压力仍主要取决于央行对冲，考虑当前货币财政的配合度，预计二季度资金波动风险整体可控。（3）不过，受“防空转”目标及汇率约束，货币宽松空间或也相对受限：一是，对于“防空转”仍有诉求的情况下，央行操作或整体中性。二是，近期汇率贬值压力加大，或约束资金宽松空间。 综合对于4月资金面而言，流动性缺口主要为下旬缴税，整体压力不大。 基本面：“宽信用”预期扰动或有上升 一季度GDP或不弱，地产政策放松可期。（1）一季度GDP数据即将公布，对于引导短期市场“宽信用”预期较为重要。以生产法思路推导，1-2月经济数据对应的GDP增速大概率高于4.6%，一季度有望实现5%左右。（2）3月下旬国常会提及“有效激发潜在需求”之后，房地产政策如何兑现，也值得关注。 在《新一轮地产放松，快来了吗？》曾梳理，2022年国常会提及房地产后约1个月左右，总量或一线城市会有地产放松政策落地。叠加当下“小阳春”成色偏平、继2023年8月以来总量政策持续空窗，不排除4月新的宽松举措推出。 债市策略：长端关注供需格局变化，短端布局理财资金驱动下的修复机会 长端：供给悬而未决，债市延续盘整。（1）比价上来看，债市尚不具备转向基础，配置盘偏强的行情下，10年期国债短期或延续低偏MLF利率20bp左右运行；（2）后续焦点在于债市供需强弱力量的反转，二季度供需力量或向均衡水平修复，一定程度制约长端下行空间。特别国债的发行方式差异或对短期市场造成扰动，但中长期并非影响债市的核心因素；（3）在市场条件未明朗之前关注短久期高票息品种，等待变化；若由于供给或特别国债扰动而出现收益率 的快速上行调整，10年期国债接近2.4%则性价比明显回升，可逐步拉长久期积极布局。 短端：关注理财资金驱动下存单及信用短端的修复机会。（1）国债：国债与R007价差进一步压缩，央行防空转仍有一定诉求、短期汇率压力有所加大的情况下，资金宽松空间或相对受限，短端国债或延续震荡行情。（2）存单：4月伴随理财资金季节性增长，存单配置需求或有所增加，有望带动存单行情修复。（3）二永债：1年期收益率、利差分位数均明显高于3年以上，久期策略保持中性，理财入场增持下，高等级短端二永或有修复行情。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力。 目录 一、3月债市复盘：“监管+特别国债+汇率”多重因素扰动，债市震荡盘整5 二、供需结构：“供大于求”的特征或逐步逆转6 三、资金面：缴款压力有限，关注央行对冲12 四、基本面：“宽信用”预期扰动或有上升14 （一）回顾3月：数据呈现哪些变化？14 （二）展望4月：一季度GDP或不弱，地产政策放松可期16 �、债市策略：长端关注供需格局变化，短端布局理财驱动下的修复机会17 （一）长端：供给悬而未决，债市延续盘整17 （二）短端：关注理财驱动下存单及短信用的修复机会19 六、债市主要券种的机构交易跟踪21 （一）长端品种：基金减小长端国债净买入，保险择机增配超长债21 （二）短端品种：农商行是1y国债的主要买入方，大行增配存单22 （三）二永债：保险仍是主要买入方，基金配置力量减弱23 七、利率周度复盘：地产政策发力不及预期、股市尚未企稳，债市小幅走强24 （一）资金面：央行大幅净投放呵护季末流动性，资金面平稳均衡27 （二）一级发行：国债、同业存单净融资减少，政金债、地方债净融资增加27 （三）基准变动：国债、国开期限利差均走扩28 八、风险提示29 图表目录 图表1“监管+特别国债+汇率”多重因素扰动下，债市收益率低位盘整5 图表22023年7月以来各主要品种收益率月度走势情况6 图表33月地方债发行量不及计划6 图表4一季度利率债累计净融资进度偏慢6 图表5一季度银行间债券分机构净买入情况7 图表6今年农商行“开门红“后置8 图表73月保险进场配债，但仍处欠配状态8 图表8二季度理财配债规模或处于旺季8 图表9二季度基金通常被动钱多，但交易属性较强8 图表102024年二季度地方债发行计划9 图表112024年与2023年二季度附息国债计划对比10 图表12历年附息国债净融资进度11 图表13政府债券累计净融资测算11 图表14利率债累计净融资测11 图表152024年二季度债市供需力量展望12 图表16政府债券月度融资规模大于10000亿元时，R007环比上行压力加大12 图表17政府债券周度融资规模大于4000亿元时，R007周度环比上行压力加大12 图表18集中发行阶段的资金调整压力仍主要取决于央行对冲13 图表19非银杠杆水平处于季节性位置14 图表20汇率压力较大阶段，或限制资金宽松14 图表214月资金缺口预测14 图表223月二手房成交面积逐周攀升，月末超过2021年同期15 图表2330城新房成交3月同比-48%左右，降幅仍深15 图表243月22日当周，螺纹钢开始去库（万吨）15 图表25沥青开工率在3月第三周、第四周回升到2023年同期水平15 图表261-2月工业生产表现较季节性水平偏强16 图表27固投表现平平，其中1月环比偏低16 图表282022年以来历次国常会及后续政策落地窗口，现券收益率调整风险可控（%） ...............................................................................................................................17 图表2910y或延续低偏MLF政策利率运行18 图表30特别国债发行对于央行资产负债表的影响19 图表311年期股份行存单发行利率走势季节图20 图表324月理财资金资金回流，对存单配置增加20 图表33短端债券品种收益率及利差变化20 图表343月最后一周，1-3年期二永债表现好于长端21 图表357-10年（含）国债分机构净买入情况22 图表3610年以上国债分机构净买入情况22 图表371年（含）国债分机构净买入情况22 图表381-3年（含）国债分机构净买入情况22 图表39存单分机构买入情况23 图表405-7y(行权剩余期1-2年)“其他”债券分机构净买入情况24 图表417-10y(行权剩余期3-5年)“其他”债券分机构净买入情况24 图表42稳地产政策发力不及预期叠加股市尚未企稳，债券收益率震荡下行25 图表43上周老券与活跃券利差收窄（%，BP）26 图表44国债期货先下后上、国开现券收益率先上后下（元，%）26 图表45央行大幅净投放27 图表46资金面平稳均衡27 图表47国债净融资大幅减少27 图表48政金债净融资小幅增加27 图表49地方债净融资大幅增加27 图表50同业存单净融资大幅减少27 图表51国债收益率曲线变化（%）28 图表52国开债收益率曲线变化（%）28 图表53国债期限利差变动（%，BP）28 图表54国开期限利差变动（%，BP）28 图表5510年期国债与国开隐含税率（%，BP）28 图表565年期国债与国开隐含税率（%，BP）28 一、3月债市复盘：“监管+特别国债+汇率”多重因素扰动，债市震荡盘整 3月，债市一致预期被打破，收益率由快速下行进入盘整阶段。上旬，两会经济目标设定未超预期叠加央行释放宽松信号，月初10y国债收益率大幅下行至2.2675%，创年内新低。中下旬，10年期收益率降至2.26%历史低点后，市场情绪转向谨慎，农商行监管、特别国债发行方式、地产“小阳春”、人民币汇率压力等扰动反复，多重因素作用下，10y国债收益率围绕2.3%附近震荡，30y国债收益率围绕2.5%震荡。 3月初，两会目标设定未超预期叠加经济主题记者会上央行行长释放宽松信号，市场提前抢跑，10年期国债收益率下行突破2.3%。随后，受“央行将调研农商行参与债券投资业务”、“有部分省份省联社严控长久期债券买入”、“市场计划新发30年国债ETF被叫停”等市场消息先后扰动市场情绪，加之“杭州全面放开二手房限购”、二手房“小阳春”等地产积极信号出现，市场止盈情绪释放，10y国债收益率上行至2.34%附近。3月中旬，1-2月经济数据“开门红”但结构有分化，消费低于季节性，地产投资略弱，债市 情绪转强，万科信用风险担忧情绪推动10y国债收益率小幅下行至2.32%，30y国债下行至2.45%。下旬以来，市场围绕特别国债发行方式的相关讨论愈加热烈，期间美对华制裁草案消息、日央行政策转向、人民币贬值压力边际抬升，加之核心区域地产政策出台力度不及预期，10y国债活跃券收益率整体围绕2.33%附近震荡，30y国债在2.45%-2.5%区间震荡。 图表1“监管+特别国债+汇率”多重因素扰动下，债市收益率低位盘整 资料来源：Wind，华创证券 3月主要品种收益率表现分化，利率债涨幅收窄，信用债出现小幅回调。具体看，1年期、3年期、5年期、10年期和30年期国债收益率分别下行6.5BP、6.9BP、2.0BP、 4.7BP、0.2BP，短端表现更好。1yAAA同业存单收益率维持在2.23%附近，1yAA+中短票收益率上行5.3B