业绩符合预期，未来关注主流价位带成长

公司2023年实现营收148.15亿元，同比+5.53%，归母净利润13.37亿元，同比+5.78%，扣非归母净利润13.14亿元，同比+6.45%。据此推算，公司23Q4实现营收17.86亿元，同比-3.76%，归母净利润-0.07亿元，去年同期为0.81亿元，扣非归母净利润-0.13亿元，去年同期为0.73亿元。公司业绩符合前期业绩快报的预期。此外，公司2023年拟每股分配现金股利2.80元（税前），分红率达101.39%。 分析判断: 量增价平，主流产品开始放量 拆分量价来看，公司2023年/23Q4分别实现啤酒销量299.75/34.58万吨，分别同比+4.93%/+4.76%，对应2023年/23Q4吨价分别为4942元/5165元，分别同比+0.56%/-8.13%。公司销量增长超过行业平均水平（据国家统计局数据，2023年啤酒行业规模以上企业产量同比+0.3%），吨价保持稳定。分档次来看，公司2023年高档/主流/经济价格带营收分别为88.55/52.97/2.90亿元，分别同比+5.18%/+5.64%/+10.06%，2023年高档/主流/经济价格带销量分别为143.75/146.16/9.84万吨，分别同比+3.98%/+5.97%/+3.80%。高档价格带增速有所放缓，主流产品开始放量，导致整体吨价水平增速放缓。分区域来看，公司2023年西北区/中区/南区营收分别为40.23/60.84/43.34亿元，分别同比+1.1%/+3.0%/+13.7%；据此推算，其中23Q4公司西北区/中区/南区营收分别为2.56/7.35/6.9亿元，分别同比+23.5%/-3.6%/-13.7%。全年来看，南区市场增长较快，单23Q4来看，西北区基地市场恢复明显。 ►毛利率承压，Q4利润率水平有所扰动 成本端来看，公司2023年/23Q4毛利率分别为49.15%/48.79%，分别同比-1.33/-6.80pct。我们认为毛利率承压主因：1）主流价位带放量致使产品结构上行承压，2）受制于原材料锁价节奏，高价大宗原材料未在报告期前完全消化。费用端来看，公司2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为17.1%/3.3%/0.2%/-0.4%，分别同比+0.5/-0.5/-0.6/+0.01pct；其中23Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别为33.1%/7.1%/0.7%/-0.8%，分别同比+4.9/+0.5/-0.6/+0.2pct。整体费用率水平来看，公司2023年/23Q4整体费用率分别为20.2%/40.2%，分别同比-0.5/+5.0pct。公司整体费率水平保持稳定，23Q4费用率水平上升主因销售费用增加所致。利润率端来看，公司2023年/23Q4归母净利润率分别为9.03%/-0.42%，分别同比+0.03/-4.8pct，23Q4利润率水平受成本与费用双重影响，有所扰动。 ►确立重庆品牌地位，关注主流价格带成长 公司依托“本土强势品牌+国际高端品牌”的强大品牌组合，通过打造乌苏、1664等高端大单品，实现连续6年销量、营收、利润三大指标全面增长，并逐步实现全国化布局。根据重庆日报报道，重庆啤酒总裁李志刚表示公司下一步将要打造的全国化品牌是重庆啤酒，并将通过深度绑定重庆火锅的模式向全国推广， 目前已在全国19个城市开设了数十家“后火锅&重庆啤酒体验店”。我们认为在啤酒消费升级的浪潮中，经济产品向主流产品升级的结构性增量将接续高端产品增速放缓后的增长，公司主流产品开始放量也予以印证， 未来需持续关注公司主流价格带成长。 投资建议 参考公司最新财报，我们将24-25年公司营收152.91/162.88亿元的预测上调至157.90/167.98亿元，新增26年公司营收为175.93亿元的预测；将24-25年EPS为2.88/3.08元的预测上调至3.05/3.30元，新 增26年EPS为3.56元的预测，对应3月29日收盘价64.47元/股，PE分别为21/20/18倍，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧、结构升级进度不及预期、消费复苏不及预期 联系人：吴越邮箱：wuyue2@hx168.com.cnSAC NO：联系电话： 分析师：卢周伟邮箱：luzw@hx168.com.cnSAC NO：S1120520100001联系电话： 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10年白酒产业从业经验，前就任某公募基金消费研究员，现负责白酒板块研究，具备产业、卖方、买方多方面工作经历，对产业趋势与资本市场均有深刻洞察。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业分析师，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 李嘉瑞:华西证券食品饮料行业研究助理，中央财经大学硕士研究生，2023年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。