业绩符合预期，麻醉龙头成长可期

2024年03月30日 业绩符合预期，麻醉龙头成长可期 核心观点： 分析师 ⚫[Table_Summary]⚫事 件：2024.3.29，公 司 发 布2023年年 报 ，公 司 实 现 收 入245.25亿 元 ，同 比 增长9.79%， 归 母 净 利 润 为21.34亿 元 ， 同 比 下 降14.07%，扣 非 归 母 净 利 润 为18.22亿 元 ， 同 比 增 长17.72%。 ⚫宜 昌 人 福 为 公 司 核 心 收 入 来 源 ， 麻 醉 药 品 刚 需 属 性 奠 定 长 期 增 长 空 间 。2023年宜 昌 人 福 收 入 为80.60亿 元，同 比 增 长14.97%，净 利 润 为24.29亿 元 ，净 利率 为30.14%，归 属母 公 司净 利 润 约19亿 元 ，贡 献占 比约91%。宜 昌 人 福 继 续推 进 多 科 室 临 床 应 用 工 作 ，2023年 麻 醉 药 产 品 实 现 销 售 收 入 约67亿 元 ，同 比增 长 约16%， 其 中 非 手 术 科 室 实 现 销 售 收 入 约20.3亿 元 ， 同 比 增 长 约39%。短 期 来 看 ，受 宏 观 经 济 及 政 策 影 响 ，国 内手 术 量增 长可 能 有 一 定 波 动 ，但麻 醉药 物具 有 较 强 的临 床刚 需 属 性 ，核 心子公 司宜 昌 人 福 行 业 龙 头 地 位稳 固，公 司中 长 期具 有 较 强 的 增 长 动 力 。 孙怡：sunyi_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524010001 ⚫其 余 医 药 工 业 子 公 司 经 营 情 况 整 体 向 好 ，23年 新 增 两 个 收 入 体 量 超 过10亿元 的 子 公 司 。2023年Epic Pharma全 年 实 现 营 业 收 入10.58亿 元 ， 同 比 增 长20.92%，实 现 净 利 润1.15亿元 ，同 比 增 长44.03%。葛 店人 福 持 续 拓 展 高 端 原辅 料 业 务 ， 经 营 业 绩 保 持 稳 定 ， 全 年 实 现 营 业 收 入11.94亿 元 ， 同 比 增 长17.57%， 实 现 净 利 润1.87亿 元 ， 净 利 润 增 幅 低 于 营 业 收 入 增 幅 主 要 由 于 研 发费 用同 比 增 加约2300万 元 。 新 疆 维 药 市 场 覆 盖 率 大 幅 提 升 ， 实 现 营 业 收 入10.03亿 元 ， 同 比 增 长37.17%， 实 现 净 利 润1.13亿 元 ， 同 比 增 长13.57%。 武汉 人 福 通 过 布 局 上 游 原 料 药 供 应 链 降 低 生 产 成 本 ，2023年 实 现 营 业 收 入6.89亿 元 ， 同 比 增 长9.69%， 实 现 净 利 润1.45亿 元 ， 同 比 增 长45.10%。 ⚫公 司 利 润 率 水 平 总 体向 上， 负 债 结 构 持 续 改 善 。2023年公 司 整 体 毛 利 率 和 净利 率 分 别 为45.81%和11.48%，毛 利 率 同 比 上 升2.28pct，净 利 率 有 所 下 滑 ，主要 由 于2022年 出 售 资 产 的 非 经 常 损 益 大 幅 高 于 今 年 。费 用 率 方 面 ，2023年 公司 销 售 费 用 率 为17.93%，管 理 费 用率为7.22%，研 发 费 用 率 为5.96%，管 理 、研 发 费 用 率 趋 于 稳 定 ，销 售 、财 务 费 用 率 有 所 下 降。同 时 ，公 司 严 格 控 制 债 务规 模 ， 持 续 优 化 债 务 结 构 ， 资 产 负 债 率 由2023年初 的50.19%降 至年末 的44.49%。 ⚫投 资 建 议：公 司 作 为 麻 醉 领 域 龙 头 ，研 发 管 线丰 富，我 们看 好 未 来 存 量 产 品 稳定 增 长 和 新 产 品 的 快 速 放 量 。我 们预 计 公 司2024-2026年 收 入 分 别 为268、290、313亿 元 ，同 比 增 长9.14%、8.35%、8.07%，归 母 净 利 润 为24.76、28.75、32.80亿 元 ，同 比 增 长15.98%、16.15%、14.07%，当 前 股 价 对 应2024-2026年PE为13/11/10倍 ，首 次 覆 盖 ， 给 予“ 推 荐 ” 评 级 。 资料来源：中国银河证券研究院 ⚫风 险 提 示 ：麻 醉 药 品 医 保 降 价 的 风 险 、新 产 品 研 发 不 及 预 期 的 风 险 、新 产 品 市场 推 广 不 及 预 期 的 风 险 、市 场 竞 争加 剧的 风 险。 相关研究 目录 （一）盈利预测假设与业务拆分...................................................................................................................................................8（二）估值分析................................................................................................................................................................................9（三）投资建议................................................................................................................................................................................9 三、风险提示..............................................................................................................................................................................10 附录：..........................................................................................................................................................................................12 一、人福医药：麻醉行业龙头企业，“归核聚焦”看好主业发展 人 福 医 药 成 立 于1993年 ，1997年 在 上 海 证 券 交 易 所 挂 牌 上 市 。 公 司 坚 持 “ 做 医 药 领 域 细 分 市 场领 导 者 ” 的 发 展 战 略 ， 目 前 已 在 神 经 系 统 用 药 、甾 体 激 素 类 药 物、 维 吾 尔 民 族 药 等 细 分 领 域 建 立 起 竞争 优 势 ， 并 积 极 拓 展 海 外 仿 制 药 业 务 。 截 至2023年年报 ， 公 司 及 下 属 子 公 司 拥 有575个 药 品 生 产 批文 ，其 中40个 独 家 品 规 产 品 ，共143个 品 规 产 品 被 纳 入 国 家 基 药 目 录 、297个 产 品 被 纳 入 国 家 医 保 目录 ； 同 时 还 拥 有220多 个FDA批 准 的ANDA文 号 。 公 司 第 一 大 股 东 为 武 汉 当 代 科 技 产 业 集 团 股 份 有 限 公 司 （ 持 股 比 例 为23.69%）， 实 际 控 制 人 为 艾路 明 先 生 。2020年，公 司 完 成 了 发 行 股 份 向 子 公 司 宜 昌 人 福 管 理 层 收 购 少 数 股 权 的 交 易 事 项 ，集 团 层面 原 总 经 理 、 宜 昌 人 福 董 事 长 李 杰 成 为 集 团 董 事 长 ，目 前持 有5.97%股 权 。 资料来源：wind，中国银河证券研究院 业 绩 增 长 强 劲 ，扣 非 归 母 净 利 润 稳 步 提 高 。2023年 全 年公 司 实 现 营 业 收 入245.25亿 元 ，同 比增 长9.79%；公 司 实 现归 母 净 利 润21.34亿 元 ，同 比 下 降14.07%，实 现扣 非 归 母 净 利 润18.22亿 元，同 比增长17.72%。另 外，2023年麻醉 药 产 品 营 收 保 持 快 速 增长 ，实 现 销 售 收 入 约67亿 元 ，同 比增 长 约16%，其 中 非 手 术 科 室 增 速 亮 眼，实 现 销 售 收 入 约20.3亿 元 ，同 比增 长约39%。 资料来源：wind，中国银河证券研究院 资料来源：wind，中国银河证券研究院 公 司 毛 利 率 和 净 利 率总 体呈 上 升 趋 势 ，管 理 、研 发费 用 率 趋 于 稳 定 ，销 售 、财 务 费 用 率 有 所 下 降 。2023年 公 司 整 体 毛 利 率 和 净 利 率 分 别 为45.81%和11.48%，毛 利 率同 比 上 升2.28pct，净 利 率 有 所 下 滑，主 要 由 于2022年 出 售 资 产 的 非 经 常 损 益 大 幅 高 于 今 年 。费 用 率 方 面 ，2023年 公 司 销 售 费 用 率为17.93%，从2018年 起 管 理 费 用 率 维 持 在6%-7%水 平 ，2023年 管 理费 用 为7.22%。 资料来源：wind，中国银河证券研究院 资料来源：wind，中国银河证券研究院 宜 昌 人 福 是 公 司 收 入 和 利 润 增 长 主 要 驱 动 力 。人 福 医 药 核 心 子 司包 括 宜 昌 人 福 （ 核 心 子 公 司 ， 主要 负 责 麻 醉 药 、麻 醉 原 料 药 及 制 剂 开 发 生 产 销 售 工 作 ）、EpicPharma（ 出 海 子 公 司 ，负 责 仿 制 药 的 海 外研 产 销 ）、 葛 店 人 福 （ 专 业 从 事 甾 体 激 素 类 细 分 领 域 ）、 新 疆 维 药 （ 专 注 于 维 吾 尔 药 和 民 族 药 板 块 的 研发 生 产 ）、 武 汉 人 福 （ 布 局 上 游 原 料 药 供 应 端 ）、 三 峡 制 药 （ 专 注 抗 生 素 原 料 药 、 氨 基 酸 大 容 量 注 射 剂等 ）、 北 京 医 疗 （ 致 力 于 体 外 诊 断 、 生 物 试 剂 销 售 和 冷 链 物 流 配 送 等 ）、 湖 北 人 福 （综 合 性 医 药 商 业 公司）。其 中 ，宜 昌 人 福 是 公 司 的 核 心 资 产 ，2023年贡 献 公 司91.05%归 母 净 利 润 。 2019-2023年 ，宜 昌 人 福 的 营 收 复 合 增 速 达 到19.10%，净利 润 复 合 增 速 达 到21.90%，均 高 于 公 司整 体 收 入 、 净 利 润 增 速 。 分 业 务 看 ， 宜 昌 人 福 业 务 结 构 包 括 麻 醉 和 非 麻 醉 类 ，2019-2023年 公 司 麻 醉类 、 非 麻 醉 类 产 品 收 入 复 合 增 速 分 别 达 到16.80%、36.78%。 其 中 麻 醉 类 产 品2023年 收 入 占 比 达 到 82.72%， 是 公 司 核 心 收 入 来 源 ， 我